财新传媒
2010年03月16日 06:11

股票市场的7年之痒

(本文写于2009年7月30日,A股当时刚从3438点左右大跌到3266点。但是现在回过头来看,这个大跌根本不算什么。目前A股的平均市盈率为26.25左右。)

A股的暴跌并不可怕。股市有涨有跌。但是,高高在上的市盈率预示着A股悲惨的未来长期走势。

A股最可怕的不是暴跌,而是十年颗粒无收!

A股目前的市盈率在28倍左右。但是,这一数据没有经过两个重要的调整。第一,没有经过通货膨胀修正。第二,盈利数字一般是过去12个月的值,而不是经通货膨胀调整的过去几年的平均盈利。如果经过以上两项修正,我相信A股目前的市盈率绝对不止28倍。因为中国公司的盈利在过去10年增长很快,经通货膨胀调整后的过去10年平均值将会很低。我观察......

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2010年03月15日 18:49

用格雷厄姆的方式判断股市

用格雷厄姆的方式判断股市

很多人判断股市的高低喜欢用历史市盈率。但是,这个数字没有经过两个重要的调整,因此意义不大。第一,应该是用过去10年的平均盈利做P/E的E。第二,要有通货膨胀调整。只有经过这两个调整,历史市盈率才能揭示股市的未来走势。

为什么要做这两个调整呢?在格雷厄姆的1934年的《证券分析》一书中,格雷厄姆认为,为了检验估值比率,应该用“不少于5年,最好7年或10年的平均盈利”(第452页)。格雷厄姆曾经在国会作证,他判断股市整体估值水平的工具是P/E,但是包括过去1年的E,过去5年平均的E,过去10年平均的E。

耶鲁教授罗伯特·希勒(Robert Shiller)曾经对股市的市盈率有过专门的研究,并在1998年发表了《估......

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2010年03月15日 15:50

联想到底有没有扭亏为盈?

联想到底有没有扭亏为盈?

联想发布第二财季业绩后,一片欢呼之声。对于不懂财务的人来说,联想好歹也盈利了。但是,这与成语“朝三暮四”的典故一样,这里多一点,那里少一点,投资者被管理层像猴子一样耍。

一季度,联想不合理的把保修预提降到了2%的危险水平,虚增了3457.5万美金的利润。二季度,联想卖掉金山软件,获得一次性收入3868.8万美金。另外,由于一次性重组支出的作用,费用水平下降。仅算上前两项,联想上半年的业绩就是亏损3619万美金,而不是盈利。

从财报上看,联想确实在进步。但是为了A股上市,为了证明自己的业绩而虚增利润,这体现......

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2010年03月15日 15:08

重组费用的前生今世

重组费用的前生今世

假如你是一个新的CEO,刚刚接手一个烂摊子,要在最短的时间里扭亏为盈,你应该怎么做?答案是“重组”。

重组的效果表面上是裁员增效。但是,一个不为人知的效果就是把未来的成本费用挪到当期支出,而这些当期所产生的一次性重组费用是算在前任的头上的,也就是俗话说的“撇帐”。投资者不会在意这些“一次性”费用支出,他们反而会欢呼公司所采取的果断行动。当然,在汇报当期糟糕的业绩的时候,一定要强调这些一次性费用将带来长期的费用节省,提高效率。

重组费用是如何发挥效用的呢?扭亏为盈的大师是如何成功的呢?让我们一步步来看。

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2010年03月15日 11:07

横看成岭侧成峰——不同的回报率 不同的视角

横看成岭侧成峰——不同的回报率 不同的视角

投资分析经常用到各种回报率,常用的有资产回报率(ROA),净资产回报率(ROE),投入资本回报率(ROIC),使用资本回报率(ROCE)。不同的回报率,实际上是衡量公司的不同视角。

资产回报率(ROA)

ROA的视角实际上是从资产负债表的左侧去看,从资产的角度衡量回报,而并不关注资本结构。

净资产回报率(ROE)

ROE的视角是从股东的角度看问题,单纯从股权的角度衡量回报,而不考虑公司的资本结构及负债情况。

投入资本回报......

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2010年03月15日 11:02

ROIC与ROCE的比较

ROIC与ROCE的比较

ROIC和ROCE都是常用的回报率。这两者的异同在于哪里呢?

首先看ROIC:

ROIC的分子是EBIT x(1-Tax)而分母是总资产减去无利息流动负债。ROIC顾名思义是投入资本回报率。什么是投入资本呢?这没有统一的答案。我的理解是无论主动被动,只要是被投入在公司里支持长期运营的都是投入资本。可以看出在ROIC的投入资本里,包含了无息长期负债,有息负债和股东权益。

无息长期负债就包括了长期递延税款、长期应付款等等。这些资金虽然不是主动投入......

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2010年03月15日 10:53

ROCE—独特的回报率标准

ROCE—独特的回报率标准

ROCE即使用资本回报率。我认为ROCE是一个独特的回报率标准。

首先看看什么是ROCE:

首先看分子。ROCE的分子是EBIT,也就是税及利息前利润。为什么用EBIT呢?首先,衡量一个企业内在的盈利能力应该尽量排除税率的干扰,这样才能公平的进行不同企业的横向比较。比如一个有3年税收优惠的企业,可能在前几年净利润及EBITx(1-Tax)都非常好。但是如果与一个25%税率水平的成熟企业比较就不公平了,因为低税率并没有反映公司的内在运营本质。在这点上,ROCE就比ROIC更公平,因为ROIC用的是税后的EBIT,受到了税率的影响。而且,有息债务也是使......

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2010年03月15日 10:43

几个经常使用的回报率的比较

几个经常使用的回报率的比较

投资分析经常用到各种回报率,常用的有资产回报率(ROA),净资产回报率(ROE),投入资本回报率(ROIC),使用资本回报率(ROCE)。

在这几个回报率中,除了ROA和ROE的定义比较明确外,其他的两个有各种不同的定义,只能选取一种通用的定义。

资产回报率

资产回报率是净利润比上总资产,也就是所有负债加股东权益。这个回报率衡量的是资产的回报率。但是一个公司资产负债表上的资产价值更多的是反映了历史而不是当前,而且不同的行业的ROA具有不可比性。最简单的例子,很多类金融企业有无息流动负债,增加了总资产,降低了ROA,......

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2010年03月15日 05:57

真正应该担心的不是汇率

最近,对中国的汇率问题压力越来越大,各国在金融危机下也逐渐树立起了贸易壁垒。很多人担心中国被迫调整汇率后出口受到重大影响,进而影响经济的发展。但是,我认为中国真正应该担心的不是汇率,而是科技转移的受阻。

即使中国汇率小幅调整,中国与发达国家的人力成本的差距也是非常大的。另外,我们的劳工保护,福利制度也远远不如发达国家。在环境问题上,中国的法律也比发达国家相对宽松。如果比低工资低福利,比环境污染,没有一个发达国家能够比得上中国。而如果与其它发展中国家相比,中国工人的纪律性和吃苦耐劳则非常有竞争力。所以论吃苦耐劳又听话,中国人一点也不会输给其他发展中国家的人。

但是,中国工人的效率......

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2010年03月15日 05:22

ROE是如何增长的?

ROE是如何增长的?

我曾经说ROE是股票复利增长的源泉。但是,又是什么推动了ROE的增长?这后面的根本原因是什么呢?

哪个ROE?

ROE也称为净资产回报率,是净利润与净资产的比率。既然是比率,就有分子与分母。分子好说,就是净利润。分母则有多种算法。

可以取年初的净资产,这样分母会较小,算得的ROE一般较高。而且如果公司在年内增发造成净利润增加,由于年初的净资产作为分母不变,就会给人ROE增加的虚幻感觉。

也可以取年末的净资产,这样分母相对较大,算得的ROE一般较低。但是,如果公司在年内大量分红,造成净资产减少,受此影响,分母会变小,也会给人ROE增加的虚幻感觉。

所以,一般公司都取净资产的加权平均值来......

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2010年03月15日 05:12

鸡生蛋还是蛋生鸡——ROE与净利增长

鸡生蛋还是蛋生鸡——ROE与净利增长

写这篇文章的原因来自于我与网友翔空的讨论。他认为ROE不是净利增长的极限。只要公司投入,或者提高盈利能力,净利就能增长,而不受ROE约束。我的看法其实与他并不矛盾。

ROE对净利增长的约束

ROE对净利增长的约束实际上是体现在盈利能力与资本结构上。一个公司的ROE不变情况下,如果不改变盈利能力与资本结构,净利增长的极限就是ROE。这里有两个前提:第一,ROE不变,即盈利能力不变。第二,资本结构不变。如果盈利能力不变,又不投入新的资本,一个公司的净利增长自然会受到限制。这就是ROE对净利增长的限制,也就是盈利能力与资本投入的限制。为了突破这个限制,只有两个做法:第一,提高盈利能力,也就是提高了ROE。第二,......

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2010年03月14日 22:03

ROE——股票增长的源泉

ROE——股票增长的源泉

股票的价值在于复利增长。巴菲特在2001年12月10日发表在《财富》杂志上的《巴菲特论股票市场》一文中讲述了这一重要原理是如何被发现,从而影响了股票市场的走势。

巴菲特认为一本1924年出版的书《Common Stocks as Long Term Investments》揭示了这一重要原理,从而引发了之后的股票市场大涨,直至1929年的股灾。在这本书里,作者埃德加·劳伦斯·史密斯指出:股票之所以回报超过债券就在于存留收益能够创造更多盈利。1925年经济学家凯恩斯评论了这本书。凯恩斯认为“史密斯先生最重要的一点,肯定也是最具创新的一点,可能就是:管理良好的工业企业一般不把所有盈利分发给股东。如果不是所有时候,至少在好的年景,......

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2010年03月14日 07:03

从铁矿石谈判看垄断企业的定价策略

从铁矿石谈判看垄断企业的定价策略

最近铁矿石谈判又陷入了僵局。淡水河谷甚至提出铁矿石涨价90%的苛刻条件,中国钢企面临极大的压力。

力拓、必和必拓、淡水河谷这三家公司的共同特点就是对铁矿石的垄断。垄断就意味着定价权。但是,拥有定价权并不意味着就可以随便定价而不受经济规律的约束。由于需求是一条向下倾斜的曲线,更高的价格就意味着更少的销量。所以,垄断企业的最佳定价策略是把价格定在边际收益等于边际成本的价位。这时,每增加一个单位的销量,垄断企业获得的收益增加与带来的成本增加相等,垄断企业获得的总利润最大。

下面就用一个例子说明垄断企业是如何运用定价策略让自己的利益最大化的。假设垄断企业的边际收益曲线是一条45度的向下倾斜的......

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2010年03月14日 06:32

中国经济为什么必须转型

中国经济为什么必须转型

克鲁格曼撰文要求中国升值人民币。奥巴马再次强调中国汇率问题,并提出5年内让美国出口翻倍。中国的出口形势越来越严峻,已经是山雨欲来风满楼。

经济萧条,各国都面临着巨大的压力,保护本国市场,提高本国人民收入变得越来越重要。我相信今后中国出口遇到的障碍和阻力还会越来越多。

更大的问题是,我们不惜一切代价的出口,并没有使我们国家受益,反而阻碍了经济长期发展的潜力。长期以来,中国和美国形成了一种不平等的经济循环:

中国以牺牲环境和自己人民的收入与幸福为代价,换取出口,换来美元。但是这些美元还没有捂热乎......

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2010年03月13日 20:29

巴菲特论股票市场

巴菲特论股票市场

巴菲特一般很少公开谈论股票市场的总体价格水平。但是,在1999年他却破例在《财富》杂志上发表了题为《巴菲特论股票市场》的文章,对互联网泡沫作出了提醒。2001年12月10日,巴菲特再次在《财富》上发表同样题为《巴菲特论股票市场》的文章,并对自己1999年的文章作了进一步补充。本文是我自己翻译的。

巴菲特论股票市场

我上一次谈及这个话题是在1999年。当时我把过去的34年分成2个17年的周期,这两个周期惊人的对称,分别对应的是股票市场的荒年与丰年。

先看第一个周期。你可以看出,在17年里道琼斯指数刚好增长了0.1%。

• 道琼斯工业指数
1964年12月31日:874.......
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2010年03月13日 19:33

巴菲特钟爱了60年的一支股票

巴菲特钟爱了60年的一支股票

将近60年前,一个来自奥马哈的21岁年轻人沃伦·巴菲特在报纸上发表了文章《我最喜爱的一支股票》。

那时候的巴菲特还只是“小巴”,而不是“老巴”。他在投资界毫无名气。但是,这篇文章体现出了巴菲特对股票的深入的分析能力和选择股票独特的视角。正是这篇文章,让巴菲特赢得了一份在当时著名的投资公司的工作。但是,由于还在预备役,巴菲特没有得到许可,无法离开家乡,只得放弃这个绝好的机会。但是,塞翁失马,焉知非福。如果巴菲特到投资公司工作,为别人打工一辈子,也许这个世界上就少了一个股神和首富,多......

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2010年03月13日 08:50

数据分析:不能上调个税起征点的真实原因

数据分析:不能上调个税起征点的真实原因

本次两会,提高个人所得税起征点又成了代表们关注的话题。2009年6月,财政部曾经发布《我国个人所得税基本情况》报告,首度正面回应“个税起征点是否应该上调”争议:大幅提高起征点后,高收入群体受惠多,低收入群体的利益反而会受损。

这份由财政部个人所得税课题研究组撰写的报告透露,2008年年所得12万元以上纳税人自行申报的人数为240万人,约占全国个人所得税纳税人数3%;缴纳的税额为1294亿元,占全国个人所得税总收入的35%;自行申报人员多集中在电力、金融、石油、电信等部门和公司股东、企事业高管等职业。

根据财政部的报告数据,我计算了一下上调个税起征点对不同收入阶层的影响:

先看对高收入阶......

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2010年03月13日 06:52

中国离房地产泡沫崩溃还有多远?

中国离房地产泡沫崩溃还有多远?

日本房地产泡沫的膨胀与破灭是中国的前车之鉴。

日本过去几十年的地价指数走势:

数据来源:日本房地产研究所(JREI:Japan Real Estate Institute)

可以看出,日本的住房地价在1990-1991年左右达到高峰,随后一路下跌。由于没有日本房价的精确数据,有人就用地价的1.75倍近似房价,然后根据JREI提供的租金数字绘制了日本三大城市过去几十年住房年租售比的趋势。这个数字可以看作是对日本年房屋租售比的近似指标。

从这个数据可以看......

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2010年03月13日 06:43

住房价格与通货膨胀的关系

住房价格与通货膨胀的关系

罗伯特·希勒(Robert J. Shiller)是耶鲁大学经济系著名教授,当代行为金融学的主要创始人。2000年,希勒教授推出了一本面向大众读者的书——《非理性繁荣》 (Irrational Exuberance)。 在这本书中,希勒教授比较了美国近140年来股票市场市盈率(P/E)的变化情况,指出在二十世纪九十年代末期,美国股票市场指数大幅上涨是脱离实际经济运行的反常现象。随后,就出现了2000年的美国股市大跌。

希勒教授还对美国的房地产市场有深入的研究,创立了著名的Case-Shiller住房价格指数。希勒教授早在2005年就指出了美国的房地产泡沫。

希勒的一个重要观点就是:......

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2010年03月13日 06:36

极端租售比的实例——美国纽约

极端租售比的实例——美国纽约

一般来讲,土地越稀缺,租售比越低。美国纽约曼哈顿是寸土寸金。而中央公园南路则是纽约的黄金地段。位于中央公园南路一号著名的纽约广场饭店之上的豪宅“The Plaza”可谓是纽约顶尖的豪宅。当年促使日元升值,从而对日本房地产泡沫有着重大影响的著名的“广场协议”就在这个饭店签署。

这个豪宅里一个使用面积约为120平米,折合建筑面积为150平米的四居室售价450万美金。这相当于3万美金一建筑平米,约合人民币20万一平米。这样一个豪宅的租售比为多少呢?查阅出租资料,每月的租金为13000美金,相当于年租金15.6万美金。......

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