兼听则明。华尔街日报最近发表了李晶的文章，反驳了GMO的《中国的红色警报》。

中国固定资产投资飙升未必是坏事

华尔街日报  李晶

投资者对中国经济的前景感到焦虑。他们担心政府刺激经济的支出导致了产能过剩、无用的基础设施项目和房地产投机。投资者说，这些因素将导致投资回报率的递减以及坏帐的增加，并最终拉低中国的经济增长率。但经济数据并不支持这种世界末日论调。

从一些人们耳熟能详的经济数据看，这一说法可能有违直觉。银行贷款显然正在流入资产市场。土地价格正在飙升。中国股市在2009年上半年上涨了74%，而中国去年新增贷款的77%也是在上半年发放的。中国政府的行为确实加剧了一些行业的产......

根据我的统计模型估计，3月份CPI为2.57%左右，PPI为5.76%左右。

（本文是有感于网上争论的火爆程度，也是对自己的反思与自勉。）

意见不同，争论自然不可避免。但争论也要讲艺术。这就如拳击是一项体育运动，而打架则不是。事实可以争论，逻辑可以争论，观点可以争论，但人身攻击不是争论。

网上常常是匿名的，人们的行为与正常生活中不太一样。由于没有了真名的羁绊，人们更倾向于更直接地表达自己的观点，有时也显得更刻薄些。不过，言语激烈更多是逞一时之口舌之快，并不能让言论更加令人信服。也许“以理”难以服人，但“以骂”更难以服人。

争论，到底要达到什么目的？是搞清楚问题还是羞辱对手。如果是后者，则争论就变得比较容易，变得没有技术含量了。抬......

2010年3月29日，前IBM高管Robert W. Moffat Jr.在纽约认罪，承认于2008年8月至10月间泄漏了AMD和联想的内部信息给对冲基金Galleon Group。他将面临6个月的监禁。而诈骗指控则有可能让他在监狱待20年。而他的事业则早就画上了句号，已经被IBM解雇。

Moffat曾经是IBM的高管，一度被认为是接替IBM现任CEO Samuel Palmisano的人选。由于联想并购了IBM的PC部门，他曾经进入联想董事会。在2008年8-10月间，他把联想业绩低于预期的内部敏感信息透露给了对冲基金......

从2000年到现在，消费需求占中国GDP的比例直线下降。是什么造成了这一现象？这背后的原因又是什么呢？

要搞清消费需求的问题，首先要绕一个圈，从中国的固定资产投资说起。

过去30年中国GDP中资本形成总额即投资部分与全社会固定资产投资总额的比例一直在下降。从2000年开始，这个比例逐渐低于100%，也就是说GDP中的资本形成总额低于全社会固定资产投资总额。到了最近几年，全社会每投入100元的固定资产投资，只能形成80多元的投资GDP。而且，从2......

2010年3月23日GMO发表的White Paper认为中国已经显现出显著的投机狂热的特征。历史上著名的泡沫的形成与破裂的经验凸显出中国目前的脆弱性。

识别投机狂热与金融危机

历史经验证明，投机狂热在泡沫破裂，陷入危机之前无法准确识别。因此，经济学家称泡沫是“后验”的。但是，确实有一些对金融危机的先行指标的研究存在。几年前，很多这些指标显示美国经济及全球其他一些地区经济逐渐增加的脆弱性。今天，这些红色警报显示指向的是华尔街目前的宠儿——中国。

1. 巨大的投资灾难往往始于一个令人信服的增长故事。

很多巨大的投资灾难往往始于真实的快速增长。无论是早期的铁路还是当初的......

最近，关于中国经济转型，以及扩大内需的讨论很多。财新网上也发表了国务院发展研究中心副主任卢中原的观点：

国务院发展研究中心副主任卢中原认为，说中国是出口依赖型经济，增长以出口为主导、消费不足，这种说法不准确。未来中国要坚定不移地继续扩大国内消费，同时也要积极争取稳定并扩大外需。

卢中原说，“净出口”从来没有主导过中国经济增长，对经济的贡献率比较小。尽管有几年很突出，但从总量看仍然很小。而中国的消费需求，增长其实是比较快的。上世纪90年代以来，中国城乡居民消费支出年均增速高达7.6%，是全世界最快的。

中国的内需究竟是怎么样的？让我们分析一下历史数字，看看内需在中国GDP中......

中国企业走出去要靠战略、人才和公司治理。

最近两天，吉利的创始人李书福马上就要宣布并购沃尔沃。这将标志着中国企业走出去的一个新的里程碑。但是，并购胜利完成还远远不够。真正的胜负要在后面的整合与发展中体现。可以说并购只是一个开始。

2003年5月1日，小布什在林肯号航空母舰上庄严宣布，“Mission Accomplished”，“伊拉克战争胜利完成！”但是，在随后的几年里，美国军队陷入了伊拉克的泥潭。据统计，98%以上的美军伤亡发生在小布什宣布伊拉克战争胜利完成之后。时至今日，奥巴马总统仍要为一场“胜利完成”的战争收拾烂摊子。一场重大的战争，胜负不在一时，而在于长远的影响。

深入学习了国家统计局副局长许宪春的文章《如何理解今年一季度支出法GDP增长率》，我对中国的GDP构成及变化有了更深的认识。

首先，对外公布的统计指标与支出法GDP核算有本质区别。

其次，GDP的居民消费中没有包括企事业单位和居民建筑材料的消费，却加入了文娱等服务和资产自用的消费。而社会消费品零售总额中是包含了企事业单位和行政单位的消费的。因此，对于统计数字中的“社会消费品零售总额”要小心，这个数字增长快并不代表居民消费增长快，很有可能是企事业单位和行政单位的消费增加了。　　

以下是我对保险公司估值的学习心得，属于现学现卖。

会计准则的局限

保险公司的商业模式与大多数公司不同。保险公司的盈利很多来自长期的未来现金流，具有长期性和不确定性。由于现存的会计准则是为了衡量一个公司当前的财务状况，因此无法充分反映未来的现金流。

所以，如果基于目前的会计准则算出来的盈利，用P/E方式对保险公司估值就会有很大局限性。最简单的道理，寿险的现金流一般当期为负值，而远期为正值，总的自由现金流折现后为正值。如果当期业务发展很快，如果按现存的会计准则计算，盈利会很低。反之，如果退保的很多，当期的盈利会很高，但是远期的自由现金流会减少。

如果说运营杠杆是由一个公司的成本费用结构决定的，那么财务杠杆则是由一个公司的资本结构决定的，也就是负债与股东权益的比例决定的。

财务杠杆没有统一的定义，我自己的定义是：

还记得ROA和ROE的公式吗?

其实，ROA和ROE之间是有联系的，这个联系就是财务杠杆的作用。

银行与大多数企业不同。银行的商业模式是自有资金很少，借钱（吸收存款），然后再贷出去。因此，银行的财务杠杆非常高，风险也比一般的企业更高。这也是为什么银行业受到政府严格监管的原因。在这次金融危机中，银行业超高的财务杠杆让风险暴露无遗。

但是，有一些企业根本没有银行的名字，但是商业模式却与银行有些类似。因此，被称作类金融企业。

这些企业的特点有：

1. 利润率低

2. 销量大

3. 负现金转换周期，利用流动资金融资

4. 较高的财务杠杆

一些零售企业和大型企业就是这样的例子。在分析这些企业时就要特别注意“类金融”所带来的风险。

先看几个资产负债表的......

由于银行的业务特点与其它行业不同，估值方法也不同。沃顿商学院的Benninga教授对银行估值有自己的研究，因此我学习了他的方法。具体的估值方法和案例可以在Benninga教授的著作《Corporate Finance: A Valuation Approach》找到。

银行的业务特点

银行的商业模式就是借钱（吸收存款），然后再贷出去。因此，我们必须区分银行资产负债表上为了贷款而借的短期流动负债和真正的长期负债。

对于一般的企业，现金及可供出售金融资产一般是价值的储存，就好像是“负”的负债。而对银行来说，大部分可供出售金融资产和一部分现金都是运营流动资产。对银行来说，所有的短期负债都是运营流动负债。

换个方式看银......

中国古语说得好“慈不掌兵，义不掌财。” 道出了领导者的本质。对于掌握千军万马的企业高管，对于那些统领大队人马的人，一些缺乏自我的人总是崇拜得五体投地，恨不得牺牲自己也要去为领导人献身。自己人生的目的似乎就是让领导满意。对于企业领导人的批评，无论有无道理，总是比说了自己的亲生父母还要容不得。总要像维护自己的生命一样去维护自己领导的名声。但是，领导、领导能力真的那么值得崇拜吗？

德鲁克(Peter Drucker)曾经说“首先，领导能力本身既不是好的也不是可取的。领导能力只是一种手段。用领导能力作了什么才是最关键的问题。”

In the first place, leadership is not by itself good o......

“You can sell it to Berkshire, and we’ll put it in the Metropolitan Museum; it’ll have a wing all by itself; it’ll be there forever,” Buffett said in February, perhaps a little frustrated with competing against LBO shops for investing opportunities. “Or you can sell it to some porn shop operator, and he’ll take the painting and he’ll make the boobs a little bigger and he’ll stick it up in the window, and some other guy will come along in a raincoat, and he’ll buy it.”          &nb......

昨天一天都在计算某大宗商品的需求增长。由于该商品部分需求与固定资产投资金额直接相关，因此要对固定资产投资未来的增长做一个预测。结果，我发现简单的数学证明就可以发现中国的固定资产投资已经走不了多远了。

中国的固定资产投资占GDP的比例由1980年的12%增长到2009年的67%左右。而如果按20%的固定资产增长速度和8%的GDP增长速度，到2013年，中国GDP的全部都会是固定资产投资。这显然是不可能的。社会消费不会为负值，净出口也不会长期为负值。唯一可能的就是固定资产投资减速。　　

“有一些众所周知的事情；我们知道一些我们知道的事情。我们还知道一些很明显的未知事情；那就是说，我们知道有些事情我们不知道。但也有没人知道的未知事情-----也就是我们不知道的未知事情。”

“There are known knowns. These are things we know that we know. There are known unknowns. That is to say, there are things that we now know we don’t know. But there are also unknown unknowns. These are things we do not know we don’t know.”

这就是美国前国防部长拉姆斯菲尔德关于阿富汗问题著名的绕死你没商量的知与不知的论断。虽然很多人把这看作一个政府官员的无理狡辩，把......

一般来讲，失业率是一个经济的滞后指标。只有当经济重新增长之后，失业率才会改善。美国经济衰退的历史就证明了这一点。在有纪录的过去62年里，失业率没有一次在经济衰退中得到改善。而失业率总是在经济彻底走出衰退后才下降。很多时候，在经济衰退结束后一段时间里失业率仍然惯性上升，保持高位。

因此，从失业率这个滞后指标来看，美国经济可能仍然处于衰退之中。中国GDP三驾马车之一的出口贸易短时间内也很难有大的起色。与之紧密相连的出口企业、集装箱、港口等行业也不容乐观。

上图就是美国自1948年以来失业率与经济衰退的关系。图......

美国历史上的经济周期起伏非常明显，而且数据非常全面可靠，从中可以看出很多有趣的关系。

失业率与通胀

人们曾经认为失业率与通胀存在取舍的关系。失业率上升，通胀下降，反之亦然。这就是著名的菲利普斯曲线。

美国60年代的菲利普斯曲线：

但是，70年代的滞胀时期打破了这一曲线。出现了通胀与失业率同时上升的痛苦的滞胀。而目前的这次危机会不会转化为滞胀还很难说。

利率与通胀

利率对通胀的控制非常明显。正是......

美国国家经济研究局NBER(National Bureau of Economic Research)是研究经济扩张与衰退的权威机构。这个机构是个私立的非党派、非盈利性的独立研究机构。根据NBER的统计，自1857年6月以来，美国经历了33次经济衰退。美国目前仍然正式处于第33次经济衰退中。

和一般的理解不同，NBER对经济衰退的定义不是“连续两个季度实际GDP下降”，而是“所有经济领域中经济活动的严重下降”。这种下降持续超过几个月，一般会反映在实际GDP、实际收入、就业、工业生产及批发零售。

NBER的声明：

The NBER does not define a recession in terms of two consecutive quarters of decline in real GDP. Rather, a r......