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2011年04月09日 22:15

联想控股到底值多少钱?

联想控股到底值多少钱?

不涉及任何道德评判,如果仅仅从估值看,联想控股应该值多少钱呢?根据当时的股票市值,以及2009年8月21日联合资信评估有限公司出具的《联想控股有限公司跟踪评级报告》,我做出了如下估值:

融科置地2008年最低的时候利润为2.61亿。按8倍的PE,估值20.88亿。弘毅投资管理资金200亿,按1.5%管理费计算,不算任何投资回报的分红,利润3亿。按8倍的PE,估值24亿。剩下的联想集团和神州数码按市场股价估值。最后把总估值用15%的折扣来进行调整。这样算来,当时联想控股的29%股份应该价值43.44亿。

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2010年05月27日 06:59

以实业的方式估值

以实业的方式估值

对有些人来说,股票估值是一场虚无的游戏。他们不相信有真正的估值,也不关心估值。但是,对于做实业的人来说,估值却是实实在在的。只要有实业的转手交易,就必然涉及到估值的问题。  

假如你盘下一个小店,你要支付股权购买价格,承担所有负债,但也得到所有现金。这就是“企业价值”(Enterprise Value) 的基本概念。这一个概念在实业中并不陌生。  

那么,让我们看看几个零售企业的估值,从实业的角度对他们进行比较。

国美和苏宁是竞争对手,卖的产品非常类似。每个门店的年销售额都在6000万左右,平均每平米......

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2010年05月18日 07:10

养老金问题对估值的影响

养老金问题对估值的影响

我的一篇有关养老金问题的文章受到著名的会计专家飞草先生的关注与质疑,指出了我的错误。经过中国会计视野论坛的会计专业人士的指点,我终于搞清了这个问题。

还举我文章中某公司的例子。2009年,该公司的资产负债表上显示的养老金负债为61亿左右,比2008年减少了8.1亿左右。这8.1亿的来龙去脉是10亿的养老金现金支付和1.9亿的非现金养老金负债增加的共同作用。

而这1.9亿的非现金养老金负债增加则来自于两个部分:1.35亿的“利息成本&rdqu......

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2010年03月25日 13:59

保险公司的估值

保险公司的估值

以下是我对保险公司估值的学习心得,属于现学现卖。

会计准则的局限

保险公司的商业模式与大多数公司不同。保险公司的盈利很多来自长期的未来现金流,具有长期性和不确定性。由于现存的会计准则是为了衡量一个公司当前的财务状况,因此无法充分反映未来的现金流。

所以,如果基于目前的会计准则算出来的盈利,用P/E方式对保险公司估值就会有很大局限性。最简单的道理,寿险的现金流一般当期为负值,而远期为正值,总的自由现金流折现后为正值。如果当期业务发展很快,如果按现存的会计准则计算,盈利会很低。反之,如果退保的很多,当期的盈利会很高,但是远期的自由现金流会减少。

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2010年03月25日 13:35

如何计算银行的自由现金流

如何计算银行的自由现金流

由于银行的业务特点与其它行业不同,估值方法也不同。沃顿商学院的Benninga教授对银行估值有自己的研究,因此我学习了他的方法。具体的估值方法和案例可以在Benninga教授的著作《Corporate Finance: A Valuation Approach》找到。

银行的业务特点

银行的商业模式就是借钱(吸收存款),然后再贷出去。因此,我们必须区分银行资产负债表上为了贷款而借的短期流动负债和真正的长期负债。

对于一般的企业,现金及可供出售金融资产一般是价值的储存,就好像是“负”的负债。而对银行来说,大部分可供出售金融资产和一部分现金都是运营流动资产。对银行来说,所有的短期负债都是运营流动负债。

换个方式看银......

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2010年03月19日 19:55

周期性企业的估值

周期性企业的业绩随周期变化,股价也上下起伏。在《证券分析》中格雷厄姆还专门讨论过利用周期企业的起伏来获利的方式,他的结论是机械式的投资周期企业(如Roger Babson的方法)很难长期获利。因为市场变化无常,对“正常”盈利水平和股价的确定非常困难。

我认为首先要确定哪些是周期企业。投资者最容易犯的错误就是把处于上行区间的周期企业误当成成长企业,盲目买入造成损失。通常来讲,航运、航空、钢铁、有色、造纸、造船、汽车、机械、酒店、化工、房地产等行业都属于周期性企业。说一句题外话,如果没有看清楚汽车、房地产的周期性企业的本质,把汽车、房地产作为支柱产业,那么经济就注定要承受这些行业的上下起伏......

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2010年03月19日 19:51

估值的另一种方法:EV/重置成本

估值的另一种方法:EV/重置成本

传统的三种估值方法:DCF、PE、EV/EBITDA,它们对周期性企业的估值都不太理想。因为周期企业的现金流和盈利随周期的起伏而周期变化,很难估计。

其实,针对周期企业,还有一种独特的估值方法比较适用,那就是EV/重置成本。价值投资把对股票的投资看作是购买企业的一部分。作为实业家,如果购买一个同行业企业,重置成本就是一个重要的因素。这对钢铁、水泥、炼铝等行业比较适用。比如说,新建一吨的炼钢能力,需要人民币5500-6000元。知道了一个钢铁企业的生产能力,就可以大致算出这个企业的重置成本。而新建一个干法水泥厂,需要每吨人民币300-350元的重置成本。知道了一个水泥企业的生产能力,也可以算出这个企业的重置成本。

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2010年03月19日 19:28

资本资产定价模型(CAPM)与巴菲特估值方法的内在联系

资本资产定价模型(CAPM)与巴菲特估值方法的内在联系

资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model简称CAPM)是由美国学者威廉·夏普(William Sharpe)、林特尔(John Lintner)、特里诺(Jack Treynor)和莫辛(Jan Mossin)等人在马科维茨所建立的现代投资组合理论的基础上发展起来的,是现代金融市场价格理论的支柱,广泛应用于投资决策和公司理财领域。为此,夏普和马科维茨在1990年获得诺贝尔经济学奖。资本资产定价模型的目的是在协助投资人决定资本资产的价格,即在市场均衡时,证券要求回报率与证券的市场风险(系统性风险)间的线性关系。市场风险系数是用β值来衡量.

但是,在投资实践领域获得巨大成功的巴菲特似乎对这个理论并不认同。他偏向用固定的折现率,往往......

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2010年03月19日 18:12

巴菲特到底用的是哪个折现率?

巴菲特与一般的专业投资者的一个显著不同就是用相对固定的折现率来计算内在价值。在1994年的伯克希尔·哈撒韦公司股东大会上,巴菲特说道:

"In a world of 7% long-term bond rates, we'd certainly want to think we were discounting the after-tax stream of cash at a rate of at least 10%. But that will depend on the certainty that we feel about the business. The more certain we feel about the business, the closer we're willing to play. We have to feel pretty certain about anything before we're even interested at all. But there are still degrees of certainty. If we thought w......

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2010年03月19日 15:50

为什么净资产估值不是个好办法

在有关联想控股转让股份的估值讨论中,很多人认为法人股的转让应该按净资产价值计算。其实,这是缺乏经济常识的说法。

净资产,顾名思义就是总资产减去总负债所剩下的部分。这只是静态的会计学意义上的企业股东的权益,并不代表企业的真实价值。如果净资产是估值的合理方式,那么这个世界上就不会有投行和股票投资者,巴菲特也不会存在,只要有会计师计算净资产就行了。

首先,如果一家企业一直亏损,但是净资产很多,这家企业的估值很可能低于净资产。因为如果把企业关掉,那么企业所拥有的无形资产将无法收回,固定资产,库存和应收款也会大打折扣。最简单的例子,联想集团净资产13亿美金,但是光无形资产就18亿美金,大部分......

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2010年03月19日 15:45

为什么PEG不是一个准确的估值工具?

为什么PEG不是一个准确的估值工具?

很多人喜欢用PEG作为估值工具,因为简单方便。但是,从来没有人深入探讨这样做有没有道理,是不是准确。使用一个估值工具,就一定要清楚这个工具的内在原理与局限性。PEG的原理其实还是现金流折现变成一个系数,其局限性就在于不准确。

巴菲特认为股票就是一种隐藏的“股权债券”。让我们先用债券作例子。假设我用的折现率为固定的15%,现在有一个永久债券每年付给我1块钱利息直到永远,我要用多少钱买这个债券呢?学过基本财务知识的人都能轻松算出:债券价值=1/15% =6.67 也就是对我来说,应该付出6.67元。注意,这个债券的利息是永远不变的,增长率为0%。

如果是一个股票每年盈利为固定1块钱的现金盈利,增长为零......

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2010年03月19日 14:42

投资者如何从估值的高峰摔下来

投资者如何从估值的高峰摔下来

无限风光在险峰。估值的高峰是股票投资者梦寐以求的境界。但是,投资者往往忽视了风险,盲目追高,最后从高峰上坠崖而死。下面就是这座估值山峰的真面目。

假设一个公司目前盈利为1,先以复合增长率CAGR增长5年,然后进入永续增长。这个公司的估值应该是多少呢?其实,在这种情况下,估值系数也就是市盈率。

先看CAGR=5%的情况:

在这种情况下,还会有人爬到35倍市盈率的顶峰吗?会的。A股这样的例子就很多。很多人期望公司盈利能增长30-40%,但是,如果公司不能达到这个数字,而只是增长5%左右,那么永续增长速度就不太可能还是......

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2010年03月19日 14:36

如何克服DCF模型的局限性

如何克服DCF模型的局限性

DCF模型最大的问题就在于模型变量众多,最主要的变量有:折现率、永续增长率、现金流。为了找出各个变量对模型估值的影响,就需要做敏感度分析,看看每个变量对估值的影响到底有多大。下面就是某个股票在现金流假设完全一致的情况下对两个重要的变量:折现率和永续增长率的敏感度分析:

可以看出,这个模型对折现率和永续增长率的敏感程度在不同的估值区域是不同的。这就是图上的山顶和缓坡的区别。在山顶上,估值变化异常剧烈。而缓坡上,即使折现率和永续增长变化很多,估值也变化不大。

最好的情况下,当折现率为10%,永续增长率为5%......

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2010年03月19日 14:33

DCF估值方法的本质与局限性

陈志武教授认为金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换。确实,如果都是一手交钱一手交货,不涉及跨时间、跨空间,我们根本不需要估值,只需要算盘就行了。

DCF估值的本质还是来自于“金钱的时间价值”这一金融的基础概念。金钱具有时间价值,是基于人们希望现在而不是未来取得金钱,因而当金钱用于存款或投资时,理应获得利息,这样,金钱的未来值(future value)应大于现值(present value)才行。而未来值与现值之间的系数就是折现率。

DCF之所以比P/E估值更可靠就在于P/E的E受会计影响非常大,E并不等于现金。DCF最重要的三个变量是:现金流、折现率、现金流的时间。而DCF的局限性就在于这三者的准确性问题。

......

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2010年03月18日 18:28

如何建立一个完整的企业财务模型

如何建立一个完整的企业财务模型

这篇文章是我做了几十个公司的财务模型后的心得体会。

建立一个公司的财务模型是进行DCF现金流分析估值的基础。虽然这很基本,但是并不是所有的专业人士都能掌握这个基本技能。我就知道有一个掌管将近60亿人民币的某基金经理不知道如何建立财务模型,无法平衡资产负债表。把钱交给这些所谓的“专业人士”管理,我觉得很不靠谱。当然,很多基金,包括对冲基金,都不太重视建模型,他们快速的决策过程让耗时费力的建模变成了累赘。所以,很多基金都会直接拿证券分析师的模型进行分析。还有的基金只做一张表,也就是利润表的模型。

一个完整的企业财务模型包括三张表:资产负债表、利润表、现金流量表。这三张表相互联系......

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2010年03月18日 18:21

估值模型三剑客——DCF、P/E、EV /EBITDA

估值模型三剑客——DCF、P/E、EV /EBITDA

任何估值模型都是不完美的。为了消除误差,就有必要用多种相对独立但又互补的估值模型。

三种主要估值模型的优缺点:

DCF

优点:通过对自由现金流的折现计算,反映了公司内在价值的本质,是最重要与最合理的估值方法。

缺点:未来自由现金流的估计不准确,受折现率影响巨大。

P/E

优点:简单易行,运用了近期的盈利估计,而近期的盈利估计一般比较准确。可以有广泛的参照比较。

缺点:盈利不等于现金,受会计影响较大。忽视了公司的风险,如高债务杠杆。同样的P/E,用了高债务杠杆得到的E与毫无债务杠......

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2010年03月17日 19:55

从自由现金流到内在价值——万里长征的最后一步

从自由现金流到内在价值——万里长征的最后一步

知道了所有未来的自由现金流,我们离算出企业的内在价值就不远了。只要找到一个合适的折现率,把所有的现金流折现,变成今天的价值,然后把这些价值加在一起,就得到了企业的内在价值,也称企业价值。就这么简单。但是,最难的就是估计未来所有的自由现金流和确定合适的折现率。

可以看出,自由现金流的构成很复杂,而且变量众多。任何一个变量的变化都有可能改变自由现金流。可谓牵一发而动全身。如果一个人能够正确地估计未来的自由现金流,估值的工作就完成了一半。

俗话说,吃着碗里的,看着锅里的。自己目前碗里的比较实在,锅里的......

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2010年03月17日 19:47

从运营现金流到自由现金流——通往内在价值的自由之路

在1994年的给股东的信中,巴菲特如此描述一个公司的内在价值:

“We define intrinsic value as the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life. Anyone calculating intrinsic value necessarily comes up with a highly subjective figure that will change both as estimates of future cash flows are revised and as interest rates move. Despite its fuzziness, however, intrinsic value is all- important and is the only logical way to evaluate the relative attractiveness of investments and businesses. ”

“我们把内在价值定义为在剩余的......

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2010年03月17日 19:43

从盈利到经营现金流——从纸上富贵到真金白银

从盈利到经营现金流——从纸上富贵到真金白银

盈利增长很重要。但是,盈利只不过是一个会计数字,是纸上富贵,不是真金白银。从盈利到经营现金流的转换过程就是从纸上富贵到真金白银的过程。

非现金调整

由于会计准则中很多成本与费用都是非现金的,这些非现金的部分还要调整回来。

摊销:比如公司的软件原价90块钱,3年后失效,按照每年1/3摊销。每年30块钱计入成本或者费用。但是,这30块钱不是每年花出去的真金白银,只是会计的记账办法。所以在算经营现金流时要加回来。

折旧:比如你用自己的房子开个小店,按照会计准则,房屋的折旧也要计入成本或费用。但是,这......

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2010年03月02日 10:09

零售企业估值的一种简单方法

零售企业估值的一种简单方法

常识有时候是最好的判断,简单、可靠。对零售企业的估值,可以用传统的PE、EV/EBITDA、DCF等方式,还可以用一种简单的方式通过常识判断。这就是EV/门店,或者EV/门店面积。这种方法实际上和对周期企业估值常用的EV/重置成本的道理是一样的。

以国内领先的电器连锁零售店苏宁为例,其EV/门店和EV/门店面积为:

苏宁的2009年3季度财报显示,苏宁共拥有门店885家,面积377.49万平米。根据财报数据可以很容易算出苏宁的企业价值EV。因此苏宁的估值为每个门店7721万人民币,约合1.8万每平米。由于开一个门店所需的资金也平均在4千万元以上,加上每年的盈利,这个估值还不算离谱。

而最近的一则新闻则让人深思:

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