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2010年01月29日 14:13

PIMCO投资展望

PIMCO投资展望

最新一期的PIMCO投资展望提到了金融危机的后果:更多的负债、高失业率、低增长以及去杠杆化。Bill Gross引用了两个研究:

第一个研究:

This Time is Different

Carmen Reinhart 和 Kenneth Rogoff 合作撰写的书,研究了过去8个世纪的金融危机,主要关注公共债务。这本书认为金融危机的影响有三点:

1. 银行危机的真正的后遗症是公共债务的增加。这些债务的增加远远超过政府提供直接救援所花费的数额。平均而言,一个国家的债务在危机后的三年内接近翻倍。

The true legacy of banking crises is greater public indebtedness, far beyond the direct headline costs of bailout packages. On average a ......

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2010年01月29日 14:12

Jim Chanos将在牛津演讲

Jim Chanos将在牛津演讲
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2010年01月28日 12:43

泡沫的破裂注定不会是一个愉快的过程

中国房地产有没有泡沫?如果有,能不能软着陆,温和地缓解?

当北京的租售比达到全世界第一,五环外任何一个荒僻的楼盘租售比都超过纽约最著名的广场饭店顶端的豪宅的水平,泡沫就不是危言耸听。当然,总会有人认为一切经济规律在中国这个神奇的土地上都不适用,相信人定胜天。50年前大多数人也是这样认为的,但结果又是什么呢?人类对经济规律的了解仍然非常有限,但这并不意味着可以完全忽视,可以毫不尊重经济规律。

泡沫,从本质上讲是一个系统的正反馈。在适当的条件下,如流动性泛滥,系统进入了正反馈的状态。这时候,输出反过来影响输入,不断进一步推高输出。一旦进入了正反馈循环,想要停下来就很难了。即使切断输入......

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2010年01月28日 12:42

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(十六)完

AT&T有更多快乐

受到成功的鼓舞,一些公用事业公司设计出了进一步的捷径。公司宣布分红,股东交税,然后马上增发新股。虽然没有现金交易,但对股东的损害一如既往。

比如AT&T在1973年推出了一个分红再投资计划。这个公司一定被描述成非常为股东利益着想。采用这种计划,按照通常的财务做法,也一定被认为是可以理解的。但是,计划的内容却好似来自于艾利斯漫游仙境中一样神奇。

1976年,AT&T给约290万普通股东支付了23亿美金的现金分红。在年底,64万8千股东(上一年是60万1千)再投资了4亿3千2百万美金(上一年是3亿2千7百万美金)购买公司直接增发的股份。

让我们假定所有的AT&T股东都最终加入......

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2010年01月28日 12:42

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(十五)

俄国人也理解这一点

所以,通过通货膨胀对投资的影响来减少富人,这对穷人来说连短期的实际帮助都没有。穷人的经济状况随通胀对经济的总体影响而起伏。而通胀对经济的影响不可能是好的。

民众经济状况的大幅度改善需要资本的大幅实际增长,并将资本投入现代的生产设施中。如果不通过产业发展来持续创造并使用昂贵的,新的资本资产,即使有广泛的人力资源,巨大的消费需求和政府的许诺,也只能导致失败。这个公式俄国人和洛克菲勒都理解。这一公式在日本和西德已经被应用,并且产生了惊人的成功。高资本积累率让这些国家的生活水平快速提高。即便我们相对于他们有着能源的优势,但他们生活水平提高的速度远超过我们。

为......

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2010年01月28日 12:41

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(十四)

社会的公式

不幸的是,高通胀造成的问题不仅困扰投资者,而且影响整个社会。投资收入只占国民收入的一小部分。如果只是实际投资回报为零,而人均实际收入能以健康的速度增长,整个社会的公平与正义也许会进一步发展。

市场经济给参与者不成比例的回报。嗓音、解剖结构、身体力量或者智力等天赋可以让人从未来国民产出中得到巨额的财富(股票、债券和其他资本)。投对了胎也能在一出生就拥有一生无尽的财富。如果通胀造成的投资零回报能劫富济贫。从这些有着巨额财富的幸运儿手中,把国民产出的更大一部分转给一样努力工作,但却没那么幸运的公民。那么,这对一个公平的世界不会有什么损害,上天也不会干预的。

但是,这......

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2010年01月28日 12:41

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(十三)

寡妇们没有注意到的事情

算数可以很清楚的证明一个事实:通货膨胀是一种税。而且这种税比我们的立法者所制定的任何税种都更具毁灭性。通货膨胀税具有可怕的消耗资本的能力。对于一个依靠存折上5%利息收入的寡妇来说,零通胀时期100%的所得税和通胀时期5%的通货膨胀率是一样的。两种情况都让她没有任何实际收入。任何她所花的钱都直接来自于资本。她会对120%的所得税感到气愤。但她却不会注意到6%的通货膨胀率在经济上就相当于120%的所得税。

如果我对通胀的假设接近正确,不仅市场下跌时业绩会令人失望,市场上升时业绩也会令人失望。上个月早些时候,道琼斯指数是920点,比10年前上涨55点。但是,经过通货膨胀调整后,道指实际......

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2010年01月28日 12:40

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(十二)

通货膨胀率 - 一个没人知道的数字

通货膨胀率到底会是多少?这是个重要的问题,但是没有人知道。政客不知道,经济学家不知道,权威评论家也不知道。这些人在几年前还觉得,只要这里那里轻微调节一下,失业率和通货膨胀率就会像训练过的海豹一样做出反应。

但是,很多迹象并不支持稳定的价格:事实上,通货膨胀现在是世界性的。我们社会的主要集团倾向于利用他们对竞选的影响,转移,而不是解决经济问题。如果可以推迟,即使是最关键的问题(比如能源和核扩散)他们也不愿解决。我们的政治系统鼓励短期行为。为了重新当选,立法者做出有利于短期,但却最终会带来长期痛苦的决定。

绝大多数政客都强烈反对通胀,但他们都坚......

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2010年01月28日 12:39

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(十一)

投资者的公式

即使你同意12%的回报是不可改变的,你仍然希望在未来能取得好的业绩。这可以理解。毕竟有很多投资者长期业绩很好。但是,你未来的业绩取决于三个变量:股票净资产与股票市场价格的关系、税率和通货膨胀率。

让我们算算净资产和市场价格。当股票一直在净资产价格销售时,非常简单。100美元的净资产,平均市场价格100美元,12%的公司盈利就给投资者产生12%的回报。(还要减去摩擦成本,在此我们先忽略不计。)如果股息发放率为50%,我们的投资者将拿到6美元的股息,并获得另外6美元的净资产增加。这一净资产的增加会体现在投资者所持有的股票市场价格上。

如果股票价格是净资产的150%,情况就不一样了。投资......

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2010年01月28日 12:38

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(十)

来自于联邦贸易委员会的坏消息

提高资本回报只有5个可能的来源,其中最后一个就是销售额之上更高的运营利润率。一些乐观主义者希望在这里能有重要的改善。没有证据表明他们的乐观是错误的。但是,一个美元的销售里面只有100个美分。在我们得到剩余的部分也就是税前利润之前还有很多东西要花钱。主要的东西有人力成本、原材料、能源和各种各样的非所得税。这些成本的比重在通胀时期不太可能降低。

最近的统计数据并不支持通胀时期利润率提高的想法。1965年之前的10年是一个通胀相对较低的时期。在这一时期,制造厂商每季度向联邦贸易委员会报告的年平均税前利润率为8.6%。1965到1975年的10年是一个通胀相对较高的时期。而这一时......

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2010年01月28日 12:38

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(九)

纽约更有趣

更低的企业所得税不太可能。美国的投资者已经只拥有D级的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府。确实,那些“投资者”并不拥有企业的资产。但是,他们却获得企业盈利的主要一块。D级股票拥有者把盈利再投入来积累资本。增加的资本所创造的盈利却被政府收走。

A、B、C级股票的另一个诱人之处就在于股票持有者可以不经任何一方投票,就立刻,突然地提高对企业的盈利分成。比如A级股票(联邦一级)只要国会采取行动就行了。更有趣的是,这3个等级的其中一级有时投票决定增加企业过去盈利的分成。1975年在纽约运营的企业就发现自己处于这种可怕的境地。无论何时,只要A、B、C级股......

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2010年01月28日 12:37

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(八)

贷款发放者学到了什么

通胀引发了一个具有讽刺意味的财务要求:高度盈利的公司,一般有最好的信用,但只需要相对很少的债务。但是在盈利方面不佳的公司对债务的需求从来就没够。相对10年前,贷款发放者对此了解的更加透彻。所以,他们不愿意贷款给资本匮乏,盈利不佳的公司,让他们把债务杠杆抬高到天上去。

即便如此,在通胀条件下,将来很多企业看起来肯定会利用更高的债务杠杆来提高资本回报率。很多公司通常即使维持同等规模的实体商业运营,也需要巨额的资本。而减少股息或者增发新股在通胀条件下都不具备吸引力,这些公司的管理层因此会选择更高的债务杠杆。无论债务成本如何,这些公司都会债务堆积如山。他们的行为会像......

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2010年01月28日 12:37

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(七)

中等程度的改善

在固定资产方面,假定对所有产品的影响是相同的的情况下,任何通胀,在一开始会有改善周转率的效果。这是因为销售额会立即反映新的价格水平。但固定资产会逐渐反映价格的变化。当前的资产逐渐消耗掉,新的资产反映新的价格水平。很明显,一个公司的固定资产替换过程越慢,固定资产周转率上升的越多。但是当替换过程完成后,这一上升就停止了。假定通货膨胀率是固定的,那么销售额和固定资产将随通货膨胀率一起上升。

总结一下。通胀将引起周转率在一定程度的上升。由于“后进先出”会计方式,也会带来一些周转率的改善。如果通胀加速,由于销售额增速超过固定资产增速,也会改善周转率。但是,所有这......

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2010年01月28日 12:35

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(六)

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(六)

提高盈利的五个方法

我们必须把12%的资本回报率看成是不变的吗?有没有一条法律规定:公司资本回报率不能自我调节,来应对长期的更高的平均通货膨胀率?

当然,并没有这样一条法律。恰恰相反,美国企业无法通过意愿或者命令增加盈利。为了提高资本回报率,企业需要至少下面的其中一项:

1)提高周转率,也就是销售额与总资产的比。

2)廉价的债务杠杆

3)更高的债务杠杆

4)更低的所得税

5)更高的运营利润率

这就是所有的方式。根本没有提高普通股资本回报率的其他方式。让我们看看我们如何利用这些方式。

我们先从周转率开始。为了分析周转率,我们必须考虑三个主......

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2010年01月28日 12:34

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(五)

逃离

回首过去,股票投资者可以认为他们在1946到1956年间享受了丰盛的三重盛宴。第一,他们享受了远超过银行利息的公司回报。第二,这些回报的很大部分又重新被投入,获得了其他投资方式无法获得的高回报。第三,当前面两点好处被广泛认知时,他们从股票资产价格的不断上升中又进一步获得了好处。这第三重好处意味着在12%的公司资本回报率之上,他们获得了额外的奖金。道琼斯工业指数股票价格从1946年的相当于138%的净资产增长到1966年的相当于220%的净资产。在这一增长过程中,投资者短暂地获得了超越其所投资企业内在盈利能力的回报。

这一人间天堂式的情形在60年代中期被许多主要投资机构“发现”。但正当这些金融......

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2010年01月28日 12:34

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(四)

美好的旧日时光

股票盈利的一部分重新再投入的特性,是好消息也是坏消息,这取决于那12%的回报到底有多诱人。在1950年代和60年代早期,这的确是好消息。当债券收益率只有百分之三或四的时候,能够有权自动把股票盈利的一部分再投入,取得12%的回报,具有极大的价值。注意,投资人无法把自己的资金投资其他的东西而取得那12%的回报。在这个时期,股票价格远超过净资产价格。由于价格高涨,无论公司内在的回报率是多少,投资者都无法直接从公司的收益中获得回报。这就好比年息12%的债券,如果你以远远超过票面价值的价格购买,是无法获得12%的回报的。

但是,投资者的存留收益可以获得12%的回报。实际上,在当时的经济环境下,存......

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2010年01月28日 12:33

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(三)

股票是永久的

实际上,在现实世界,股票投资者通常并不用净资产价格购买股票。有时他们能在净资产价格之下购买。但是大多数的情况下他们的购买价格要比净资产价格高。这种情况下,就进一步增加了12%的资本回报的压力。在后面的文章里我会进一步谈二者的关系。现在,让我们关注主要的一点:通货膨胀已经增加,但资本回报不变。本质上,买股票的人得到的是内在的固定收益 - 和买债券的人一样。

当然,股票和债券有一些重要的不同。首先,债券最终会到期。债券可能需要等很长时间才到期,但是最终债券投资者能够重新谈判合同的条款。如果目前和未来的通货膨胀率上涨使债券投资人旧的息票率显得不够,他可以拒绝再买。除非目前的息......

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2010年01月28日 12:33

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(二)

停滞的息票

战后10年,一直到1955年,道琼斯工业指数里的公司的资本回报率是12.8%。战后的第二个10年,这个数字是10.1%。在第三个10年,是10.9%。财富500强(历史数据最早到50年代中期),这一个更大范围的数据显示了相似的结果:1955-1965年资本回报率11.2%,1965-1975资本回报率11.8%。这个数字在几个特殊年份里非常高(财富500强的最高值是1974年的14.1%)或者非常低(1958年和1970年是9.5%)。但是,过去这些年,总体上,净资产的回报率持续回到12%的水平。在通胀时期,这个数字没有显著超越这一水平。在价格稳定的时期净资产的回报率也没有超越这一水平。

让我们先不把这些公司看成上市的股票,而是生产的企业。让我们假定......

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2010年01月28日 12:32

巴菲特:《通货膨胀如何欺诈股票投资者》(一)

本文原载于1977年5月的《财富》杂志,发表文章时,巴菲特46岁。在文中,巴菲特阐述了通货膨胀对股票投资的影响。这篇文章对我们今天的投资仍然有借鉴意义。本文是我自己翻译的。

通货膨胀如何欺诈股票投资者

核心问题在于:股票市场的资本回报率没有随着通货膨胀而上升,而似乎是停滞在了12%

作者:沃伦•巴菲特,《财富》杂志1977年5月号

股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳,这已经不是个秘密。在过去10年里,我们一直处于这种通胀环境里。确实,这是一个股票遇到麻烦的时期。但是,在这段时间里造成股票市场难题的原因仍然没有被人们完全理解。

在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘......

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2010年01月27日 11:14

Jim Chanos: 中国的房地产泡沫前所未见

Jim Chanos认为中国的房地产泡沫前所未见,迟早破灭。目前中国有300亿平方英尺的在建商业地产,已经出现了明显的由流动性引发的房地产泡沫,这个泡沫将会破灭。如果泡沫破灭,将会伤及建筑材料、大宗原材料,如铁矿石等。他的依据是中国靠固定资产投资推动GDP的效率已经越来越低。西方的GDP是经济发展的自然产物,而中国的GDP是先设定目标然后靠固定资产投资去实现。

Jim Chanos: China's Real Estate Bubble Is Unprecedented

Associate Web Producer, CNBC.com

The bubble in China's real estate is unprecedented and companies exporting for the country's construction sector should be watched ca......

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