6月12日，我对A股未来长期回报进行了预测。在这之后，我对所有的模型进行了更新。

我对A股的未来长期回报预测是基于两点：第一，股市总市值占GDP的百分比。第二，股市的估值水平。

股市总市值占GDP的百分比

历史经验表明，股票市场的总市值占一个国家的GNP的比例是有一个正常的范围的。在《巴菲特论股票市场》一文中，巴菲特认为“如果这个比率关系在70%或80%附近，购买股票将会不错。如果这个比率接近200%，就像1999年和2000年的一段时间里的情况，那你就是在玩火。”

由于中国的GDP与GNP的数值非常接近。根据最新的2009年中国统计年鉴，2008年中国GDP为30.067万亿，而GNP为30.28534万亿，两者只差0.73%左右。因此，可以用GDP近似估计GNP。

截至2010年6月10日，中国股市的总市值大约为21万亿。根据香港证交所的数据，截至2010年5月底，香港上市的中国公司的市值大约为8.1万亿港币，约合7.1万亿人民币。所以，中国大陆和香港股市的总市值约为28万亿人民币。

2009年，中国的GDP为33.5万亿。而按8%的GDP增长速度，2010年的GDP约为36万亿。股市总市值占GDP的比例约为78%左右。随着经济的发展和资本市场的成熟，我认为未来中国股市的总市值占GDP的比例达到80%左右是比较合理的。

股市的估值水平

我自己建立了一个模型，对50个上市公司，大约3.7万亿市值的股票进行了分析研究。这些公司经通胀调整后的7年平均市盈率（CAPE）目前在25.5左右。而从2005年开始，这些公司的平均市盈率（7年CAPE）大约为40.5左右。这样高的平均市盈率是在公司盈利快速增长的前提下实现的。

2005-2007年，这些公司经通胀调整后的7年平均盈利实现了40%左右的快速增长。而2008年和2009年，这一盈利的增长速度则下降到了25%和18%左右。未来由于中国经济结构的调整，以及人口红利的逐渐减弱，可以预计，这一盈利的增长速度还将下降。因此，高达41倍的市盈率不可持续。

对于7年平均市盈率（CAPE）的计算，属于真实均值和标准差未知的情况。随着经济发展的变化，股市的成熟，未来的平均市盈率肯定要下降，但是具体下降多少，最终真实的均值是多少并不知道。由于我的模型只从2005年1月开始，仅仅积累了65个月的数据，样本数量不够，无法精确知道真实均值。在这种情况下，可以用Student分布，用基于目前65个数据点所产生的均值，构建一个置信区间，从而估计真实均值范围。为减少误差，我的置信度设为99.9999999%，自由度为64，在此基础上构建了一个置信区间。这个置信区间的下限是21.3左右，因此，我取这个值作为未来长期7年平均市盈率（CAPE）的近似真实值。

参考美国130年历史平均16.36的市盈率（10年CAPE），我认为中国未来股市的平均市盈率也应该接近这一水平。

GDP增速假设

2009年，中国GDP中投资所占比例约为57%左右，达到了历史最高水平。这一比例是不可持续的，中国经济的结构调整刻不容缓。未来10年，如果真要调整结构，逐渐增加消费在GDP中的比例，降低投资的比例，投资的增速就不能超过消费增长的速度。但是，消费的增长，尤其是居民消费的增长，牵扯到利益分配的问题，不可能有立竿见影的增长速度。因此，假设GDP中消费部分年均增长6%左右。固定资产投资年均增长5%左右，净出口年均增长1%左右。根据这些假设，中国未来的GDP总体增长大约为6%左右。

主要假设

1）未来10年中国真实GDP年均增长6%左右。

2）未来10年中国企业经通胀调整后的7年平均盈利年均增长8.5%左右。

3）10年后中国股市平均市盈率（CAPE）接近21.3左右。

根据以上假设，在目前的价位投资A股，未来10年的年平均真实回报大约为7.0%左右。这略高于美国股市历史平均6.5%的长期回报。而如果算上3%的年平均通胀率，总回报率为10%左右。

需要指出的是，股市的未来长期回报率与买入的价位关系极大。根据这个预测，到2020年，考虑到通胀因素，A股上证指数大约在6700点左右。那些买在了6000点的人，10年后将获得年均1.1%的回报，而同期的通胀如果是3%左右，则10年的真实回报为年平均负1.9%左右，还不如持有现金。