现在A股的估值到底处于什么水平，底在哪儿？这个问题不同的人有不同的答案。我认为，对于一个市场的整体估值，应该采用周期调整后市盈率CAPE（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio）。这个市盈率是采用格雷厄姆的分析方式，用过去若干年的经通胀调整后的平均盈利作为P/E中的E，来进行计算。耶鲁大学的Shiller教授的研究发现，如果只用过去1年的E来计算P/E，无法对股市进行预测。但是，运用10年的CAPE却可以预测未来股市走向，而且可以解释30%的统计相关性。他著名的《非理性繁荣》一书就是基于这个研究成果。

如果用10年CAPE来衡量，2000年美国股市处于44倍的P/E，明显高于16.36的130年历史平均水平。当时的估值相当于4.2个Sigma左右。这样的估值预示着未来很长一段时间美国股市都会在回归均值的强大力量下处于灾难性的下跌状态。

与美国股市不同，A股历史非常短，根本没有130年的历史数据可以分析。而且，中国公司变化非常快，10年内一个公司可以发生翻天覆地的变化，因此周期调整就失去了本来的意义。所以，我采用了7年的CAPE来进行A股的整体估值判断。在7年CAPE中，我做了两个调整：第一，用CPI对历史盈利进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。

为什么要做这两个调整呢？在格雷厄姆的1934年的《证券分析》一书中，格雷厄姆认为，为了检验估值比率，应该用“不少于5年，最好7年或10年的平均盈利”（第452页）。格雷厄姆曾经在国会作证，他判断股市整体估值水平的工具是P/E，但是包括过去1年的E，过去5年平均的E，过去10年平均的E。

由于A股的很多公司上市历史比较短，无法找出过去7年的数据，因此我选取了上市历史比较长的41家公司作为代表。这41家公司目前市值约3.4万亿，占整个A股整体市值的约20%左右。由于历史数据所限，我的7年CAPE计算最早从2005年1月开始，按月度计算，一直到目前。

通过7年CAPE计算，我发现A股从2005年以来的平均P/E大约为41左右，大大高于美国130年历史平均16.36的水平。这可能有两个原因：第一，中国发展较快，盈利增长更快。第二，中国的上市公司股份流通结构与美国不同。由于只有5年的历史，这个平均值在未来很有可能下降。

A股最近5年的估值最高点出现在2007年10月，大约为114倍的P/E，这是一个3.4个Sigma的事件。考虑到未来均值的下降，这个估值很有可能不止3.4个Sigma，有可能达到了4个Sigma以上的水平。这也就是说，从6000点开始，未来很长一段时间（7-10年），中国股市都会处于灾难性的下跌状态。现实的发展似乎也正朝这个方向走去。

A股最近5年的估值最低点出现在2008年底，2009年初，大约是23倍的P/E，这是一个负0.85个Sigma的事件。考虑到未来均值的下降，这个估值很有可能高于负0.85个Sigma左右。而截至2010年6月8日的数据显示，A股目前的估值水平大约在24倍的P/E，是负0.77个Sigma的事件。如果A股回到2008年底，2009年初的负0.85个Sigma的水平，大约还要跌10%左右。