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择日再亡

All I want to know is where I’m going to die, so I’ll never go there.”

---Charlie Munger

我只想知道我将在哪里死去,那么我将永远不去那里。” ——查理·芒格

低买高卖,市场择时”是很多投资人的梦想。但是在实际中极少有人能够做到。在格雷厄姆的《证券分析》一书中,他认为“我们的观点是股票市场的择时无法取得普遍的成功,除非购买的时间点与有吸引力的价格水平相关,而且价格有吸引力要用分析的标准来衡量。”(It is our view that stock-market timing cannot be done, with general success, unless the time to buy is related to an attractive price level, as measured by analytical standards.)

格雷厄姆的观点可以解释为与其择时,倒不如以空间换时间,选择有安全空间的股票,在有吸引力的价位买入。这样一来,市场择时就变为了估值选择,通过对股票的价值判断实现择时。但是,对于投资者来说,估值是一个复杂的过程,只有模糊的正确。想要根据估值精确判断个股的买入时间点并不容易。价值投资者普遍容易过早进入,过早退出。因为当股价低到有安全边际后,很多价值投资者就会进入。而由于市场的原因,股价可能不会上涨,甚至进一步下跌。而当股价涨到目标价位后,很多价值投资者就会退出。而由于市场的波动,股价还可能进一步上涨。巴菲特从中石油上市开始就购买中石油,但是股价在2000年曾经从最高点跌了37%,而且从2001年一直到20035月都只在1.28-1.82港币之间徘徊。巴菲特以11-12港币持减中石油后,股价曾经一直涨到接近20港币,又上涨了70%左右。

因此,仅仅通过估值分析而对个股进行择时根本无法做到精确,因为估值是估计股票的内在价值,而股价则受公众心理影响而波动。理性的分析标准无法对人的心理作出精确预期。

虽然对个股无效,但对于整个市场的择时,估值的作用还是很明显的。因为市场择时更多的是看中长期,通过资产配置的调整进行择时,不需要非常精确的估值。比如,虽然绝大多数人都认为市场泡沫无法判断,但是当股市通胀调整后10年平均P/E达到4.2Sigma时,泡沫就是显而易见的。这就好象对于“高个子”大家有不同理解与定义,但是看到姚明,不用精确的电子尺,大家都知道他属于“高个子”。因为在统计学意义上,姚明的高度在平均身高1.78米的美国成年男子的人群里属于6Sigma的位置,极为罕见。相比之下,大鲨鱼奥尼尔、张伯伦、贾巴尔属于5Sigma,拉里伯德和卡尔马龙属于4Sigma,迈克尔乔丹和柯比是3Sigma。   



从中长期看,对市场进行择时比个股择时更容易些,可以通过对整个市场的估值做到。这种市场估值可以是非常粗线条的,但仍然是通过分析而不是主观的标准来衡量。这种择时也许难以选择市场的最佳买点,但是判断股市高估的泡沫,避开投资的死亡陷阱还是有可能的。这就象一般人的身高说不好是高是矮,但是当乔丹出现时还说不高就是自欺欺人,不要非等到姚明出场才说高。

对于一个股票市场,如果通胀调整后10年平均P/E超过2Sigma,那么这个股市就有些危险,如1929年的美国股市。超过3Sigma,那么有很大概率这个市场是高估了,市场非常危险。超过4Sigma,那么股市已经极度危险,而且未来很长时间的投资回报都不会理想。对于普通投资者来说,在这些时候就不应该再进行盲目的指数投资,而应该减少股票资产的配置。在整个股市普遍高估,而且维持很长时间的情况下(如19983月至20012月的美国股市),即使是定投也不解决根本问题,定投只不过把超高的非理性市场价格作了一个积分。

因此,我的观点是:市场择时在个股和短期内不可行,但在中长期至少可以通过估值来间接进行,对整个市场进行择时,调整资产配置,从而避开泡沫的死亡陷阱。



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