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此现金非彼现金

P/E估值是一种简单易行的估值方法。而投资大师林奇(Peter Lynch)在计算P/E时,习惯把每股的“净现金”从股价中减去,然后再计算调整后的P/E。这里的“净现金”的定义是现金及现金等价物再加上可供出售金融资产,减去长期借款。为什么只减去长期借款,而不减去短期借款?林奇的解释是公司的资产,如库存、应收款等足够偿还短期借款,因此只要看长期借款就可以了。为什么把每股“净现金”从股价中减去?因为你买的是公司,“净现金”是公司价值之外的一个额外奖金。

很多人,包括一些职业的证券分析师都喜欢用林奇的方式计算净现金调整后P/E。但是,“净现金”的定义是一成不变的吗?到底应该如何计算净现金呢?  

下面是几个公司的具体例子:

联想目前有现金及可供出售金融资产24.39亿美金。而联想的所有借款是4.95亿美金。两者相减,联想的净现金是19.4亿美金,折合每股净现金1.66港币。为什么我没有只用长期借款而用了总借款呢?因为联想的运营资产低于运营负债,无法支付短期借款,因此我把短期借款也算上了,用的是所有借款。但是,这样算出来的“净现金”有没有问题呢?

如果我们把联想的资产负债表稍加改动,就会发现联想的净运营资产(运营资产减去运营负债)为负的26.8亿美金,已经超过了现金及可供出售金融资产的24.39亿美金。这也就是说,如果联想破产清偿,现金根本不够支付净运营资产的。其实,“净现金”的一个重要假设就是运营资产超过运营负债。这样的情况下,现金才是“净”的。所以,我们忽视净运营资产,仅用现金及可供出售金融资产减去借款得到的所谓“净现金”根本就不合理。联想根本就没有“净现金”。  

净运营资产为负值的情况并不是联想一家独有。国美、苏宁、格力等所谓的“类金融”企业都有类似的情况。产生这种情况的原因在于这些企业的商业模式利用了上下游企业的资金,现金转换周期为负值。大量的应付款产生了大量的现金,但是,运营资产低于运营负债,净运营资产为负值。

如果我们按最保守的估计,把现金及可供出售金融资产减去所有借款,再支付所有净运营资产,也就是相当于破产清偿,这样才能算出这类企业真正意义上的“净现金”。按照这种最保守的算法,苏宁每股净现金有1.67元人民币,格力每股净现金有3.09元人民币。而按这种保守算法,联想的每股净现金为负值。  

根据一致预期的预测,2010年苏宁的每股盈利约为0.57元人民币,按当前股价11.14元,P/E约为20倍。但是,按每股净现金1.67元计算,苏宁经过净现金调整的P/E约为17倍。  

根据一致预期的预测,2010年格力的每股盈利约为1.84元人民币,按当前股价20.82元,P/E约为11倍。但是,按每股净现金3.09元计算,格力经过净现金调整的P/E约为10倍。  

如果一个公司的运营资产能超过运营负债,不存在负的净运营资产问题,那么净现金的计算就还可以按照林奇的方式进行。Google就是这样一家公司。 

  

根据CNBC的预测,2010Google的每股盈利约为27.82美金,按当前股价485美元,P/E约为17倍。但是,按每股净现金83美元计算,Google经过净现金调整的P/E约为14倍。  

计算P/E时把净现金从股价中减去进行调整,这是一个合理的算法。但是,不同商业模式的公司的净现金不同,此现金非彼现金,需要区别对待。



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