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不断发展的投资智慧

我们很多的认识都来自于前人,即使是新的思想,也往往是建立在前人的思考基础之上。  

价值投资的思想也在不断发展。很多价值投资的基本思想其实来源于凯恩斯。比如,凯恩斯认为从哲学角度讲,市场估值不可能是唯一正确的。因为我们现有的理解无法提供足够的基础给数学计算预期。实际上,所有的考虑因素都会进入市场估值,市场估值与未来收益无关。但是,这种不合理的估值可以保持很长时间。所以他说“市场可以保持非理性很长时间,长过你能保持流动性而不破产的时间。”而格雷厄姆在《证券分析》一书中也提到,阻碍分析者成功的三个最主要因素:a.数据不足或错误 b.未来的不确定性 c.市场的非理性行为。关于市场的非理性,他认为由于忽视和偏见所造成的低估可以持续很长时间,而过分的热情和人工刺激造成的高估也可以持续很久。当市场终于要发现自己的错误,进行调整时,新的因素可能已经改变了旧的情况,让原来的分析失效。  

关于投机与投资,凯恩斯和格雷厄姆的视角不同。凯恩斯更多的是从投机与实业的关系去看。他认为凡是预测市场心理的行为就是“投机”,凡是预测资产收益的行为就是“实业”。而格雷厄姆则是从分析与回报的角度看问题。他认为只有经过深入彻底的分析,保证获得本金安全和满意回报的才是“投资”,不符合这个定义的都是“投机”。从这两个角度看,巴菲特更象是从事实业投资而不是简单的股票投资。

凯恩斯在经历了20年代的投机损失和1929年的股灾后,采用了集中投资方式,只投资于几个自己非常理解的股票。从股灾后的一无所有开始,到了1946年,凯恩斯的个人财富达到了50万英镑,折合今天的1650万美元。凯恩斯的投资思路与巴菲特的“能力圈”概念,以及不贸然频繁出击,抓住罕见的最佳机会本垒打的观念是相通的。  

格雷厄姆虽然是价值投资的奠基者,但也有着自己的局限性。他的思路更追求静态的“便宜”股票,而对决定公司长期动态价值的“质量”因素重视不够。而巴菲特则在格雷厄姆的基础上受芒格的影响,重视“护城河”等质量因素,成为85%格雷厄姆,15%费雪。巴菲特的三大法宝:能力圈、安全边际、护城河的前两项都直接间接与前人的思想有关,而“护城河”则是他自己的创新。  

对于格雷厄姆式的传统价值投资,Jeremy Grantham也提出了自己的不同见解。他认为传统的价值投资的缺点在于忽视宏观,不重视泡沫的生成与破裂。传统的价值投资思路认为识别泡沫有点预测市场的投机意味。但是,Grantham认为对投资来说,真正重要的就是泡沫和泡沫的破裂。重大的投资机会来自于泡沫的重大变化。他的观点对很多传统的价值投资者来说不太容易接受。不过没关系,时间将会证明一切。价值投资从某种意义上说就是要与众不同,就如凯恩斯所说“投资的中心原则就是要与公众意见向左。因为如果所有人都赞同一个投资的价值,那么这个投资就不可避免的变得过于昂贵,从而失去吸引力。”



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