凯恩斯的智慧-贝乐斯-财新网

Jeremy Grantham说凯恩斯的《就业、利息和货币通论》第12章是一颗“精心打磨过的珍珠”，因为这一章解释了资本市场是如何运作的。确实，这一章的内容虽然历经70年，仍然闪烁着智慧的光辉。为了精读这一章，我自己翻译了一下。

第十二章长期预期状态

Ⅰ

前面章节提到过，投资规模的大小取决于利率和资本边际效率的关系。不同规模的当前投资对应不同的资本边际效率。而资本的边际效率则取决于资本资产的供给价格与其未来收益的关系。在这一章，我们将更详细的探讨影响资产未来收益的一些因素。

对未来收益的预期，部分是基于当前的现实，部分是基于未来的事件。对于目前的这一部分，我们可以认为多多少少是确定的。而对未来的事件，则只能预测，而且预测的信心状态或多或少是不确定的。对于前者而言，也就是当前的部分，可以是当前各类资本资产以及资本资产作为一个总体的情况。以及目前消费者对产品需求的强度。而有效的生产这些产品需要更多的资本。对于后者而言，也就是未来的部分，是未来资本资产种类和数量的改变，以及消费者需求的变化，也就是在所考虑的投资的整个生命周期中有效需求的不断变化。还有在投资的整个生命周期中以货币记的单位工资变化。我们可以把对未来的心理预期状态总称为长期预期状态，以区别于短期预期。短期预期是指生产者决定在今天现有的厂房生产，当产品制成时的收入预期。这种短期预期在第五章探讨过。

Ⅱ

在做预期时，把非常不确定的事情设成很高的权重是不明智的。因此，根据我们认为相当确信的事实做预期是合理的。即使这些事实与所做的预期并无决定性的相关。即使一些我们了解很少，很模糊的事情与预期更加相关。正因如此，当前的现实情况对形成长期预期有着不成比例的重大影响。我们通常的做法是以当前的情况推断未来。只有我们有相当确信的理由认为未来会有改变时，我们才会对预测作出一定程度的修改。

我们决策所依据的长期预期状态，并不完全依赖于我们所能做的最有可能情况的预测。这一长期预期状态还取决于我们对预测的信心，也就是我们认为的最佳预测最终被证明是非常错误的可能性有多高。假如我们预期将有很大的变化，但却并不确信这些变化将如何发生，我们的信心就很弱。

大家所称的信心状态是现实中人们最急切关注的。但是经济学家还没有对此仔细分析过，一般只满足于泛泛而谈。经济学家尤其没有搞明白信心状态与经济问题的关联。这种关联是因为信心状态对资本的边际效率安排有重要影响。资本的边际效率安排和信心状态不是影响投资量的两个独立因素。信心状态之所以与经济问题有关是因为它是决定资本的边际效率安排的主要因素之一。而资本的边际效率安排和投资需求安排是一回事。

但是，从先验的角度，信心状态没有什么可说的。我们的结论必须主要基于对市场和商业心理的实际观察。这也是为什么下面的讨论不象本书其它部分那样抽象。

为了解释方便，在下面信心状态的讨论中我们假定利率不变。在下面几节里，我们假定投资价值的改变完全是由于未来收益预期的改变，而不是未来收益转化成资本时利率的变化。因为利率变化的效果很容易叠加在信心状态变化的效果之上。

Ⅲ

一个明显的事实是，我们对未来收益必须做出估计，但这一估计的知识基础异常不稳固。通常我们对决定若干年后投资收益的因素的了解非常少，甚至可以忽略不计。说实话，我们必须承认，我们根本无法估计10年后一条铁路，一个铜矿，一个纺织厂，一件专利药品的商誉，一艘大西洋邮船，一所伦敦市中心区的建筑物的收益。我们甚至连5年后的情况都无法估计。我们的估计所能依据的知识很少，有时甚至没有。实际上，真正想作如此估计的人，也常常是极少数，其行为不足以左右市场。

从前，企业主要由发起人或其好友及合伙人掌控。投资取决于是否有足够多充满乐观性情，积极冲动的个人。这些人以经营企业作为生活的方式，并不真正依赖对未来利润的精确计算。经营企业有些象彩票抽奖，虽然最终结果还是大部分取决于经营者的能力和品质是在平均之上还是之下。有些人会失败，有些人会成功。但是，即使在事后，也没人知道投资总体的平均结果是超过，等于，还是低于通行利率。如果我们除去自然资源开采和垄断，投资的实际平均结果很可能在繁荣时期也会低于原先的期望。企业家在玩一场混合了技巧和运气的游戏。参与者并不知晓总体的平均结果。如果人的本性不愿碰运气，除了收益之外对建设工厂，铁路，矿山或农场不感兴趣，仅仅作为冷静计算的结果，很多投资不会发生。

投资于旧式私人企业的决定大体上是不可撤销的，这不仅对整个社会是如此，对个人也是如此。但是，随着有组织的投资市场的发展，所有权与管理权的分离，一个新的重要因素出现了。这个因素有时促进投资，但有时给系统增加了巨大的不稳定性。如果没有证券市场，我们无意经常去重新评估我们已经作出的投资。但是，股票交易所每天重新评估很多投资。而这种重新评估给了个人（但不是整个社会）经常性的机会来改变已作出的投资。这好象是一个农民，在早餐后看了气压计，可以决定在上午10时与11时之间把资本从农业中撤回，然后再考虑要不要在本周晚些时候再把资本投回去。但是，股票交易所的每日重新评估，虽然其初衷是促进旧有的投资在个人之间的转让，必然对当前的投资量产生决定性的影响。因为如果有现成的类似企业可以购买，那么用更多的成本建造一个新的企业是不明智的。而如果一个新项目即使耗资巨大，但却可以在股票交易所上市从而快速获得回报，人们也会有动力去做。所以，某些种类的投资不是取决于职业企业家的真正预期，而是取决于从事股票交易者的平均预期，这种平均预期体现在股票价格上。那么这些极其重要的每日，甚至每小时，对现存投资的重新评估是如何进行的呢？

Ⅳ

在实践中，我们通常都实际默认，并遵循一个惯例。这个惯例的本质在于（虽然不是这么简单）除非有具体的原因预测未来将有变化，否则我们将假定现存事物的状态将无限期继续。这并不意味着我们真的相信现存事物的状态将无限期继续。我们从大量的经验中得知，这是非常不可能的。一个长期投资的实际结果极少与当初的预期吻合。我们也无法为自己的行为找到理由，认为一个无知的人在两个方向犯错误的几率都是相等的，由于超过和低于预期的几率均等，因此存在一个平均的预期。很容易证明，基于无知状态的算术几率相等假设是荒谬的。因为我们实际上是假设目前的市场估值，无论是如何得到的，对现存的影响投资收益的因素的理解而言，都是唯一正确的。只有我们对这些因素的理解发生变化时，市场估值才会改变。但从哲学角度讲，市场估值不可能是唯一正确的。因为我们现有的理解无法提供足够的基础给数学计算预期。实际上，所有的考虑因素都会进入市场估值，市场估值与未来收益无关。

但是，只要我们信赖这个惯例能够维持下去，以上计算预期的惯例做法的存在，会带来相当的持续性和稳定性。

如果存在有组织的投资市场，而且我们信赖这个惯例能够维持下去，那么投资者完全可以合理的鼓励自己承担风险。因为他唯一承担的风险就是在不远的将来消息真正变化。而他可以自行判断这种变化的可能性。而且这种变化不会很大。假设这个惯例仍然有效，那么只有这些变化才会影响他投资的价值。他就不必因为无法知道他的投资在10年后值多少而睡不着觉。因此，投资对于个人投资者在短期内变得相当的安全。在许多个的短期之后，投资也是安全的。前提是他可以相当确信这个惯例没有被打破，而且他在发生很大改变之前有机会修改自己的判断，改变自己的投资。投资对社会是“固定”的，对个人却是“流动”的。

我相信我们的一些主要投资市场都是基于这种方式发展而来。但是，以绝对的观点看，这个惯例是如此武断，必然有其弱点。正是由于这个惯例的不稳定性，才造成了我们目前确保充足投资的很大一部分问题。

Ⅴ

有几个因素加剧了这一不稳定性，简述如下：

（1）有些人不管理企业，而且对企业现实和未来的情况并没有任何特别的了解。而这些人所拥有的股份在社会总的资本投资中的比例逐渐加大。这样一来，拥有投资或者考虑购买投资的人，在对投资进行估值时，对企业真正理解的成分严重下降。

（2）当前投资的利润日复一日的波动。这些波动显然是短暂而无关紧要的因素，但却对市场有着整体上过度的影响，过度到荒谬的程度。比如，据说美国造冰公司的股价在夏天更高，此时他们的盈利受季节性影响比冬天更高，因为冬天没有人需要冰。重复出现的公共假期可以提高英国铁路系统的市场估值几百万英镑。

（3）市场估值是大量无知的个体所形成的大众心理的产物。这种估值可能会因看法的突然波动而剧烈变化。而导致看法突然波动的则是不影响未来收益的因素。因此，人们对这一估值并不根深蒂固的确信。尤其在非常时期，当现存事物的状态将无限期继续的假设不再可信，即便没有明确的理由预期未来肯定有变化，市场也会被一波波的乐观情绪和悲观情绪所支配。这种情况是非理智的，但在某种意义上却是合情合理的，因为没有坚实的基础来进行合理的计算。

（4）但是有一个特征尤其值得我们关注。也许有人推测，那些职业专家，他们拥有超过私人投资者平均水平的判断能力和知识水平，也许他们可以纠正那些无知的个人所造成的异常波动。但实际上，那些职业投资者和投机者的精力与技能主要用于其他方面。这些人，大多数更关心如何比公众领先一步预计到市场估值的变化，而不是如何作出更精确的长期收益预测，预测一项投资在整个生命周期中可能的收益。他们并不关心一项投资对于买入并永远拥有的人来说真正价值几何。他们关心的是在大众心理影响下，市场在3个月或一年后将如何对此估值。他们这种行为并不是盲目的癖好的结果。这是按我们所描述的方式所设立的投资市场的必然结果。对于一项投资，你相信根据未来收益而价值30，但你也相信市场将在3个月后将其估值20，那么现在用25的价格买入就是不明智的。

因此，职业投资者强迫自己更关注预期即将发生的改变。这种改变可以是消息，氛围，只要经验证明能够对大众心理产生最大的影响。这是以所谓的“流动性”为目的设立的投资市场的必然结果。在正统的金融原则中，流动性狂热对社会最有害处。流动性狂热的教条认为投资机构应该把资源集中在“流动”的证券之中。可是这个学说忘了就社会整体而言，并没有投资的流动性。有技术含量的投资，其社会目标应该是战胜笼罩我们未来的源自时间和无知的黑暗力量。而实际上，我们如今最有技术含量的投资的隐秘目的就是“抢跑”。美国人对此描述的非常确切，以智取胜，击败公众，把坏东西转给别人。

这场智斗是预期几个月后的市场估值，而不是长期投资的未来收益。这种智斗不需要普通人受骗上当，输给职业投资者。职业投资者们自己就可以玩这场游戏。而且谁也不必相信市场估值有任何真正的长期有效性。因为这可以称为类似“叫停”，“蹩七”，“抢座”的游戏。在这些娱乐消遣里，“叫停”的不早也不晚的人获胜；把出不去的牌在游戏结束前转给下家的算赢；当音乐结束时抢到一把椅子的人胜利。这些游戏玩起来令人愉悦而兴奋，虽然所有的参与者都知道是那张出不去的牌在来回转手，而且当音乐结束时有些参与者将没有座位。

或者稍微换一种比喻，职业投资就好像是报纸的选美竞赛。参选者要从100张照片中选出最美的6张面孔。谁的选择最接近所有参选者的平均选择，谁就获奖。所以，每个参选者不能选择他自己认为最美的面孔，而必须要选择他认为其他参选者认为最美的面孔。所有的参选者思考这个问题的角度都是一致的。这并不是在选择根据个人的最佳判断选择最美的。甚至都不是平均的意见真正认为是最美的。当我们把智力投入到预期平均意见将如何预期平均意见，我们已经达到了第三级推测。我相信还有一些人进行第四、五，甚至更高级的推测。

如果有读者插话，认为有造诣的个人长期一定能从这些玩智斗游戏的人手中获取巨大的利润。因为他可以不受盛行的娱乐消遣游戏干扰，而持续购买他所能构想的，有着最佳长期预期的投资。我们必须回答这样的读者：确实有这样认真的个人，他们的影响能否超过那些玩游戏者，这对投资市场很重要。但是我们必须补充说明，有几个因素让这样认真的个人在现代的投资市场无法超越玩游戏者。在当代，基于真正长期预期的投资是如此之难，以至于极少能够实行。想尝试的人必然比那些猜想公众行为从而略胜公众一筹的人要辛苦的多，而且风险更高。智力同等的情况下，他可能犯更多灾难性的错误。从经验看没有证据表明对社会有利的投资策略也是最有利可图的投资策略。与抢跑相比，战胜时间和无知的力量需要更多的智慧。更重要的是，人生苦短，人的本性渴望快速的结果。人们对快速致富有着异常的热情，一般人对更远期的收益用很高的折现率来折现。职业投资行业对没有赌性的人是无法承受的单调与苛刻。而对有赌性的人，他必须为其赌性付出相应的代价。更重要的是，一个打算不理会市场短期波动的投资者需要更多的资源来保证安全，而且一定不能大规模的运用借来的钱。这是进一步的原因为什么在给定的智力和资源条件下，从娱乐消遣游戏中获得的回报更高。最后，其实长期投资者最能增进公共利益。但在现实中，在由委员会或董事会或者银行管理的基金中，他们受到的批评最多。因为在一般人眼里，他的行为在本质上是怪异而不合常理，鲁莽而轻率的。如果他成功，那只会证实了大家的看法，即他是鲁莽而轻率的。如果在短期内他不成功，（这是非常可能的）他不会得到多少怜悯。人情世故告诉我们，以传统的方式名誉扫地也好过以异乎寻常的方式取得成功。

（5）到目前为止，我们主要假设投机者或投机性投资者的信心状态，而且默认的假设是，只要他对前景满意，他就能以市场利率无限制的运用钱。实际上当然不是这样。因此，我们必须考虑信心状态的另外一面，就是放贷机构对向他们借钱的人的信心状态，有时候被称为信用状态。股票价格的崩溃可能是由于投机信心或者信用状态的减弱。而股票价格的崩溃对资本的边际效率有着灾难性的反作用力。但是，尽管投机信心和信用状态，两者中任意一个的弱化就足以导致崩溃，但股价回升则需要两者都复苏。因为虽然信用的弱化是崩溃的充分条件，但是信用的增强却只是回升的一个必要条件，而不是充分条件。

Ⅵ

这些考虑因素超不出经济学家的视野。但经济学家们必须用正确的视角观察这些因素。假如我可以用“投机”这个术语代表预测市场心理的行为，用“实业”这个术语代表预测资产在整个生命周期的未来收益。那么，投机绝不总是超越实业而更加盛行。但是，当投资市场的组织得到改善，投机更加盛行的风险确实增加了。在世界最大的投资市场之一纽约，（按上面定义的）投机的势力极其巨大。即使在金融领域之外，美国人也容易过度热衷于发现平均意见认为平均意见将会如何。这个民族的弱点在股市遭到报应。据说美国人很少象很多英国人那样为了收入而投资。除非有资本升值的希望，一个美国人是不会乐意购买一项投资的。这只不过是换种说法来说，当他购买一项投资时，美国人寄托的是有利的市场估值变化的希望，而不是未来收益。也就是说，他就是上面所称的投机者。当投机只是实业稳定发展的洪流中的泡沫，投机者并没有危害。但是，当实业变为投机漩涡之中的泡沫，形势就严峻了。当一个国家的资本发展变成了一个赌场活动的副产品，事情肯定变得糟糕。华尔街这个机构，其恰当的社会目的在于把新的投资导向未来利润收益最高的渠道。以此衡量华尔街所获得的成功，并不能说它是“自由放任”资本主义的伟大胜利之一。这不足为奇，因为假如我的想法是正确的，那么华尔街最聪明的人实际上精力放在了别处。

这些趋势几乎是我们成功组织的“流动”投资市场的无法避免的结果。一般认为，为了公众利益，赌场应该难以进入而且昂贵。也许股票交易所也应该是这样。伦敦股票交易所的罪过少于华尔街。这并不是因为国民性的不同。实际上，对一般英国人而言，伦敦股票交易所与美国华尔街对一般美国人相比，更加难以进入和昂贵。在伦敦股票交易所缴纳的经纪人差价，高额经纪人佣金，给财政部交的高额证券交易税，足以减少市场的流动性（虽然两周帐户增加流动性），把大部分华尔街式的交易排除在外。对所有的交易征收高额政府证券交易税，这可能是美国为缓解投机盛行，超越实业的情况，最可行的改革措施。

现代投资市场之惊人怪状有时令我倾向于认为，让购买一项投资变得永久化和不流动，也许是针对当代资本市场罪恶的有用补救措施。这就如同婚姻，除了死亡和其他重大理由，不得解除。这将强迫投资者关注长期前景，而且只关注长期前景。但是稍微想一想，这个权宜之计让我们遇到一个两难局面，投资市场的流动性虽然有时阻碍新的投资过程，但却常常促进新的投资。每一个个人投资者都自认为，自己的投入是“流动”的（虽然对于投资者全体而言，这是不可能的）。这让他感到安慰，愿意承担更多的风险。只要个人有其他替代方式存放他的积蓄，如果个人购买投资变得缺乏流动性，这将严重阻碍新的投资。这就是两难的困境。只要个人有把他的财富用储蓄和放贷的方式进行处置的自由，作为替代方式的购买实际的资本资产并没有足够的吸引力（尤其对那些不管理这个资本资产，而且对此资本资产了解甚少的人更是如此），除非组织市场，让这些资产能轻易变现。

信心危机给当代经济生活带来痛苦。而解决这一危机的最彻底办法，就是让个人别无选择，只能消费其收入或者购买某类资本资产。虽然并不确定，却让他意识到这是他能得到的最有前途的投资。当他被对未来的疑虑所困扰，他有可能把他的无所适从变为增加消费，减少投资。但这将避免一种灾难性的，累积的，深远的影响，即当他被对未来的疑虑所困扰，他选择既不消费，也不投资。

那些强调储蓄对社会不利的人，当然有与上面类似的想法。但是，他们忽视了一个可能性，那就是，即使储蓄没有任何改变，或者没有任何大的改变，既不消费，也不投资的现象仍会出现。　

Ⅶ

除了投机所带来的不稳定，人的另一种本性特征也带来不稳定。我们积极行为的很大一部分依赖心血来潮式的乐观而不是数学计算，无论是道德，享乐，还是经济方面。很多时候，我们决定去做一些积极的事，而决策的全部后果只有在今后很长时间才能显现。在这种情况下，做这些决策只能是动物精神的结果，这更多的是一种心血来潮的冲动而付诸行动，而不是不作为。更不是把好处的多少加权平均，乘以概率，所计算出的结果。无论有多直率和真诚，企业只是假装自己是依照自身章程中的表述而发起创立。创立一个企业的计算，只比南极探险更确定一点，这难道是未来好处的精确计算吗？所以，如果动物精神不再有效，心血来潮式的乐观褪去，让我们只能依靠数学预期，企业将衰落，死亡。虽然对损失的恐惧，与以前对盈利的希望相比，其基础可能同样不理性。

可以说，靠延伸到未来的希望所支撑的企业，对整个社会是有益的。但个人的创业只有在合理的计算之上，辅以动物精神，并靠动物精神支持才可以。虽然经验毫无疑问的告诉我们，损失最终经常降临在先驱者身上。但创业者却可以撇开这一想法，就如同健康的人撇开对死亡的预期。

这就意味着，不幸的是，不仅经济低潮与萧条在程度上被夸大了，经济繁荣也过分依赖于让一般生意人感到融洽的政治和社会氛围。如果对工党政府或新政的恐惧压制了企业，这不需要是理性的计算，或者有政治目的的阴谋。这只是打乱心血来潮式乐观之微妙平衡的结果。在估计投资前景时，对那些企业家，依赖血来潮行动的人，我们必须重视其神经与情绪，甚至其消化及对天气的反应。

我们不应得出结论，所有的事情都依赖于一波波的非理性心理的爆发。与之相反，长期预期状态常常是稳定的。即使长期预期状态不稳定，其他因素也会发挥补偿作用。我们只是提醒我们自己，人类的决策影响未来，无论是个人的，政治的，还是经济的。这些决策无法依靠严格的数学预期，因为做出这样计算的基础并不存在。是我们与生俱来的冲动在推动世界发展。我们理性的自我，尽其所能在不同的选项中抉择，尽可能的计算。但理性经常让位于一时兴起的冲动，感情，或者机缘。

Ⅷ

此外，某些重要的因素在实际中从某种程度上减轻了我们对于未来的无知的后果。由于复利的运作和随时间推移有报废过时的可能性，这两者的共同作用，许多单个的投资的未来收益完全主要取决于相对很近的未来。极长期投资中最重要的一种，房地产投资的风险可以从投资者转给租户，或者至少二者共同承担。通过签订长期租约，在租户心中，持续的使用权有了保证，这个优点超过了风险。在另外一种长期投资，公用事业很大一部分未来收益实际上是通过垄断特权担保，外加收取费用的权力，来满足固定的规定利润率。最后，还有一类不断增长的投资，政府从事，政府承担风险。这类政府投资决策是基于所假定的投资的未来社会效益，其商业未来收益可能在很大的范围内，其预期收益的数学计算并不一定要满足至少等于目前利率的条件。但是，政府要付多少利率，对于政府所能担负的投资活动的规模仍有决定性影响。

因此，虽然我们着重讨论了在利率之外，长期预期状态的短期改变的重要性。但我们仍然可以说利率在正常情况下，对投资量的影响虽然不是决定性的，但仍然巨大。只有实践才能证明，管理利率在多大程度上能持续刺激适量的投资。

从我自己来讲，我对仅通过货币政策影响利率的成功比较怀疑。由于国家从长期角度计算资本商品的边际效率，并从总的社会效益的基础上计算。我预计，国家将在直接组织投资中担负更大责任。这是因为，根据我前面描述的原则计算，不同种类投资的边际效率的市场估计波动太大，而任何可行的利率变动，都不能抵消如此巨大的波动。

（完）

话题：