兼听则明。华尔街日报最近发表了李晶的文章，反驳了GMO的《中国的红色警报》。

中国固定资产投资飙升未必是坏事

华尔街日报  李晶

投资者对中国经济的前景感到焦虑。他们担心政府刺激经济的支出导致了产能过剩、无用的基础设施项目和房地产投机。投资者说，这些因素将导致投资回报率的递减以及坏帐的增加，并最终拉低中国的经济增长率。但经济数据并不支持这种世界末日论调。

从一些人们耳熟能详的经济数据看，这一说法可能有违直觉。银行贷款显然正在流入资产市场。土地价格正在飙升。中国股市在2009年上半年上涨了74%，而中国去年新增贷款的77%也是在上半年发放的。中国政府的行为确实加剧了一些行业的产能过剩。比如说，出于支持就业的表面目的，国家物资储备局和地方政府储存了100多万吨铝，这一储备行为既推升了铝价，又鼓励炼铝厂大规模重新启动产能。

但也并非都是坏消息。中国正在兴建许多基础设施：去年的固定资产投资额占国内生产总值(GDP)的46.6%，高于2008年时的43.5%。虽然人们倾向于将固定资产投资额飙升视为产能过剩的迹象，但中国是个发展中国家，人均GDP只有大约3,600美元，对基础设施仍有巨大需求。大部分基础设施建设支出都投向了那些已具备开工条件的项目，这些项目都已获得批准，只待陆续实施。

从国家开发银行(China Development Bank)的放贷情况看，那些地方基础设施项目总的来说资产质量良好。该行是地方政府旗下投资机构的主要贷款人。截至去年第三季度末，国家开发银行的不良贷款率为0.8%，低于中国银行业1.66%的平均水平。大型基础设施项目会带来长期利益。它们能够为制造业向内地转移提供便利条件，改善物流状况，创造新的房地产市场，还能促进旅游和消费。

基础设施投资经常被政府用来抵消出口大幅下降造成的不利影响。例如，当2007年中期中国的GDP增速达到13%左右的最高值时，基础设施投资的增幅便仅为12.1%。而去年，为了将GDP增速保持在8%以上，中国政府将基础设施投资增速提高到了32.0%。

令人惊异的是，在所有这些基础设施投资中，没有什么显示资金使用效率出现下降的证据。边际资本产出比率是创造一个单位的经济产出所需的投资量，这一比率越低，说明投资的效率越高。中国的这一比率已从2000年时的3.7下降至2008年的2.0，这显示中国的固定资产投资每增长2%，中国的GDP就能增长1%。与其他国家的横向比较显示，就宏观经济层面而言，中国的投资效率一直要高于许多其他国家。

也没有清楚的迹象显示中国企业的投资回报率在下降。国内股市上市公司的利润率一直在稳步提高。这些公司2007年的平均净资产回报率为14.7%，高于2001年时的5.4%。这一比率虽然2008年下降至11.4%，但主要应归因于全球金融危机。虽然2009年以后的数据尚未公布，但许多分析师预计国内上市企业2009年的净资产回报率会有提升。

当然，并非所有的企业都干得不错。采矿、金属加工和水泥等原材料行业正在困境中挣扎。政府自己也承认这些行业存在产能过剩。鉴于政府经济刺激支出的庞大规模，一些投资决策难免会有失轻率。但总体而言，那些投向公路、铁路和电网的投资是社会需要的，它们有助于提升未来的劳动生产率。此外，中国有幸能够主要依靠自有资源来为未来的资本支出提供资金。中国在这方面并不依赖外国贷款。

中国像其他经济体一样有自己的经济周期，而且某些行业已经传出了产能过剩的警讯。但那些声称过量投资很快将危及中国稳定的批评人士却有失公允。

（编者按：本文作者李晶(Jing Ulrich)是摩根大通董事总经理，中国证券及大宗商品主席。）

我的观点：

1）中国人均GDP低并不能证明过高的基建是适合的。

2）国家开发银行的新增贷款余额占中国去年10万亿的比例非常小，主要的大头还在四大行。因此用国开行举例不适当。而且，贷款的问题一般要几年后才暴露出来，现在的坏账率都很低。

3）所谓的基础设施投资效率提高不成立。2000年中国GDP中净出口仅为0.24万亿，比上一年有所下降，仅占GDP的2.13%；而2008年中国GDP中净出口为2.85万亿，比上一年增加0.5万亿左右，占GDP的9%左右。单位投资带来的GDP增长效率增加不一定是基建投资带来的，很有可能是出口增加带来的。

4）私人企业的投资回报率与政府的铁公鸡投资回报率不可比。

5）水泥大部分地区过剩，但在个别区域还可以，公路，尤其是高速公路已经明显过剩。