安然毁灭的启示

卖空大师Jim Chanos如何发现揭露安然并从中获利

2001年，安然的财务欺诈震撼了美国，动摇了人们对华尔街的信心。一个年收入超过1000亿美金的财富500强第七名的企业轰然倒下，800亿美元的股票灰飞烟灭。而卖空大师吉姆·奇努思(Jim Chanos)则最先揭露了安然，并从中获得了巨大的回报。为此，美国国会让吉姆·奇努思于2002年2月6日到国会能源及商务委员会作证，说明他如何发现安然的财务欺诈。由于对冲基金，尤其是卖空性的对冲基金对自己的投资策略非常保密。这场公开的作证让我们得以第一次近距离了解一个世界最大的卖空对冲基金的投资策略与决策过程。

下面就是我对这份宝贵的国会作证文件的翻译与评论：

Mr. James S. Chanos

President & Founder

Kynikos Associates, Ltd.

153 East 53rd Street

43rd Floor New York,

New York, NY, 10022

下午好。我的名字叫詹姆士·奇努思。我愿借此机会感谢国会能源及商务委员会给我这个机会，让我阐述我对安然这个不幸事件的看法。

我是Kynikos Associates，一个纽约的私人投资管理公司的总裁。我于1985年成立了该公司。Kynikos Associates专注于卖空，这种投资技术从发现基本面高估并处于价格下跌状态的证券中盈利。Kynikos Associates雇佣了7个专业人士，为客户管理超过10亿美元的投资，被认为是世界上最大的卖空投资机构。

奇努思一句话就解释了卖空的盈利模式，那就是：“从发现基本面高估并处于价格下跌状态的证券中盈利。”而且，他的基金还被认为是当时世界上最大的卖空对冲基金。Kynikos是希腊语Cynic的意思，意味着愤世嫉俗，怀疑人性中最坏的一面，预期最坏的结果。

在成立Kynikos Associates之前，我是德意志银行的一名证券分析师。我在华尔街的第一份工作是在投资银行Blyth Eastman Paine Webber作为分析师。我于1980年从耶鲁大学经济及政治科学专业学士毕业后就开始了这份工作。我和任何一个我们的专业人士都不是律师或者注册会计师。我们没有人与安然的雇员或会计师有过任何直接的接触。

找出安然假账的不是会计师或者律师，而帮助安然作假账的却是注册会计师。这有多讽刺。当然，会计师事务所安达信也因此不复存在。这也从另一个角度说明，并不是会计专家就能发现财务欺诈。发现复杂的财务欺诈需要综合的财务分析。

Kynikos Associates代表客户管理一个证券组合。我们认为这些证券组合是被高估的。这个组合被设计成一旦这些证券价值下跌就能盈利。Kynikos Associates通过严格的财务分析选择证券，并专注于以下这些公司：（1）严重夸大盈利（如安然）（2）有缺陷的商业计划的牺牲品（大多数互联网公司）或者（3）进行诈骗。在选择投资组合的证券时，Kynikos Associates也同样依赖于我和我的团队在证券市场上积累的多年经验。

我对安然的介入非常普通。2000年10月，一个朋友问我读没读过在德州华尔街日报上刊登的一篇关于大型能源交易公司的会计方式的文章。这篇文章是由Jonathan Weil所写，指出很多这些企业，包括安然，在长期能源交易上使用了被称为“gain-on-sale”的会计方法。基本上“gain-on-sale”会计方式容许一个公司估计一个今天所做的交易的未来的盈利状况，并把基于估计的未来盈利的现值计入到今天。

我们对安然和其他能源公司的兴趣是因为我们的经验表明：使用了这种会计方式的公司，管理层无法忽视这种方式的好处，他们被好处所诱惑，倾向于过度激进的对未来作假设。实际上，如果管理层愿意突破极限，使用非常有利的假设，“盈利”可以无中生有。但是，如果这些关于未来的假设没有实现，以前计入的“盈利”就必须要向下调整。如果这种情况发生了，实际上这是常有的事，公司沉湎于“gain-on-sale”会计方式的海洛因，就必须作新的和更大的交易（有更大的当期“盈利”影响）来抵消向下修正。一旦一个公司上了这样一条会计的跑步机，就很难下来。

我们公司分析的第一份安然文件是它的1999年10-K年报。这份年报是给美国证券交易委员会SEC的。马上引起我们注意的是，除了使用“gain-on-sale”会计模型，安然的资本回报率，一个广泛使用的衡量盈利能力的指标，在税前只有区区7%。也就是说，安然所利用的每一块美元的外部资本，它只能赢得7分钱的回报。这很重要，因为第一，我们把安然看作一个交易公司，类似于一个能源对冲基金。对于这种公司来说7%的资本回报率显得极端的低。尤其是考虑到安然支配性的市场地位和所用的会计方式。第二，我们认为安然的资金成本会超过7%，可能接近9%左右。这就意味着，从经济学的角度看，虽然安然给股东报告“盈利”，但是它实际上什么钱也没挣。这种安然的资金成本与投资回报的脱节成为了我们对安然的熊市看法的基石。所以，我们开始在2000年11月卖空安然的普通股。

这一段是精髓，体现了奇努思作为一个卖空大师的敏锐洞察力与丰富经验。资本回报率大家都知道，计算也很简单，资金成本算起来也不难。但是把这两者结合在一起作为一个尺度，马上就从另一个视角看到了安然作为一个巨型公司，光鲜外表后面的巨大漏洞。

我们也对安然1999年10-K年报和2000年3月、6月和9月上报给SEC的10-Q季报中隐秘的“关联方交易”感到困惑。我们反复读安然的财务报表中关于这些交易的注释，但是还是无法解读出它们对安然整体财务状况的影响。这对我们来说很奇怪。实际上，安然组织这些关联公司完全是为了与母公司交易。而这些关联公司是由安然的管理人员运作的。在我们看来，另外一个令人不安的因素是大量的公司内部人事和公司高管抛售安然股票。虽然内部人卖股票本身并不足以说明有问题，但是，这种抛售和我们在财务上的其他担忧结合到一起，进一步坚定了我们卖空的信念。

最后，我们对安然及其支持者在2000年晚些时候，有关进入通讯领域的计划的自吹自擂感到困惑。尤其是他们打算交易宽带容量。安然充满激情的描绘了一个巨大的没有被开发的市场。告诉分析师这个市场对安然的机会相当于折现值每股20-30美金。这些说法对我们来说令人感到不安。因为我们的投资组合里已经有了几个关于通讯和宽带领域的卖空想法。这些想法是基于这些领域如滚雪球般急剧扩大的容量。2000年晚些时候，这些工业的股票已经暴跌。而安然及其管理层似乎忽视了这一现象。虽然通讯市场容量的明显熊市，安然对同样一个市场的估值显示他们仍然认为这个市场是个牛市———这是个不祥的预兆。

2001年1月，我们开始联系一些与我们有业务来往的不同的华尔街公司的分析师，并邀请他们到我们办公室讨论安然。在接下来的几个月里，一些人接受了我们的邀请，和我们会谈讨论安然的估值。他们中的很多人承认安然无法分析，投资安然实际上是一个“相信我，没问题”的故事。我们对此感到震惊。一个分析师虽然承认安然是个盈利的“黑箱”，但他说只要安然不断盈利，他就没什么可说的。对我们来说，非常明显，由于安然给这些华尔街公司的巨额投行和咨询费，大多数分析师都无可救药的卷入了利益冲突。我们对他们的“买入”建议，无论是现在的还是未来的建议，都持严重怀疑的态度！

分析师的严重利益冲突让他们无法提供公正的建议。正因为如此，美国才会修改相关的法律，在投行和分析师之间建立起防火墙。但是，“墙”是死的，人是活的，在巨大的利益面前，谁能保证没有利益冲突呢？这年头，谁相信分析师谁傻x，高盛的更是如此。当年的奇努思因为年轻气盛，敢做敢为，发表了揭露不良公司的真实的分析报告。虽然事实证明他是正确的，讲真话的他最后还是受到惩罚，被赶出了第一家公司。

另外一个引起我们注意的是纽约时报2001年2月初的一篇关于安然的报道。由于加州能源危机，安然援引了与加州零售客户签订的合同中的一个不起眼的条款。这个条款允许安然直接把这些零售客户安排给安然以零售客户名义所签的电力供应商。而大多数这些电力供应商都处于破产状态。实际上，安然等于告诉一些著名的加州企业和机构：“这是你们的问题，不是我们的。”而这些客户付给安然中介费，恰恰是因为安然作为交易中介，能够接受被称作‘交易对手风险’的不确定性。而安然现在却反而推卸了这种责任。结果，安然在整个能源零售领域的公信力开始崩溃。因为安然拒绝承认在加州注定的损失。我的一个分析师当时说：“啊，这就好像安然从来不承认失败的交易！”未来的发现证明这个评论是有预言性的。

在2001年2月我们公司的“冬眠中的熊”年度会议中，我把安然作为一个投资想法介绍给了大家。当我把安然的故事讲述给与会者，他们之中的大多数都同意安然的种种迹象和数字非常有问题。大多数人也都同意安然的股价过高，已经没有犯错误的空间了。会议之后，安然的卖空量（每月报告）开始增加。

2001年春天，我们听到一些经安然公司证实的报告，说一些安然高管正在离开公司。而且，安然的内部人股票抛售一直在持续，没有降低。最后，我们对安然2000年10-K年报和2001年3月的10-Q季报的分析继续显示低资本回报率和一些一次性收益抬高盈利。这些报告还显示出安然继续参与了各种“关联方交易”。虽然安然揭示了更多细节，我们还是发现这些交易难以理解。这些观察强化了我们的信心。我们确信市场对安然的股价是错判。

市场为什么会错判？安然就是一个完美的例子。业务复杂，公司造假，华尔街帮凶，股市热捧，所以信息难以被清楚的分析，转化成能够影响股价的力量，修正股价。而能够把这些信息真正分析出来的投资者则从对市场的修正中获利。这种市场错判长达几年，达到了800亿美金的数量级，这个错误可真不小。

2001年夏，能源和电力价格，尤其是天然气和电力价格开始下跌。经常有传言说安然在电力市场做多被套，正在急剧扭转在市场上的敞口。在证券交易上有一条公理：一个公司无论所声称的对冲有多好，交易运营总是在牛市更好，在熊市比较艰难。我相信电力市场在安然最脆弱的时候已经进入了熊市。

另外，市场上还流传着一些故事。这些故事有关安然的关联公司以及安然的股票价格本身对安然公司的财务健康的重要性。实际上，交易员说因为安然与关联公司签订的一些合同条款，安然股票的下跌可能会造成安然公司本身现金流的困难。安然于2001年8月所报的10-Q季报中披露了更多有关这些关联公司的信息，这使得前面的这些故事更加可信。

但是对我们来说，最重要的故事就是2001年8月安然公司CEO，Jeff Skilling由于“个人原因”突然辞职。基于我们的经验，无论“官方”原因是什么，没有什么比一个面临争议的公司的首席执行官毫无解释的突然离职更强烈的预警信号了。因为我们认为Jeff Skilling是当今安然的设计师。他的突然离职是迄今最不祥的发展。Kynikos Associates在这个事件披露之后增加了投资组合中安然的卖空仓位。

2001年秋天所发生的一系列事件影响了安然，尤其是2001年10月16日以后发生的事情，已经被财经媒体反复报道。KynikosAssociates无法对这些讨论再添加更多。但是，我已经尽力提供我们公司所认为的在过去12个月的重大进展和发现。

Kynikos Associates卖空安然股票的过程：

安然事件之后的几点观察

虽然这个听证主要是关于我们公司对安然的评估和评估的依据。但是，如果我们不分享对所发生的事件的几点观察，那是不负责任的。

首先，谁也不应该依赖华尔街来找出灾难性的金融问题并让投资者摆脱困难。虽然所有的华尔街公司一般都披露，但是广泛而深入的利益冲突简直是太多了。另外，外部审计师是考古学家，而不是侦探。我想不出过去10年美国有哪一个严重的财务欺诈是由大的证券公司的分析师或者外部会计师事务所揭露的。几乎所有这些欺诈都是由卖空者和/或者财经记者揭露的。

另外，一个公司遵守GAAP准则（通常接受的会计准则），并不表示这个公司的盈利和财务状况没有被夸大。GAAP准则留了太多余地给不诚实的管理层使用估计，预测和其他本质上不可知的事情来描绘当期结果（我认为这种行为在快速增加）。GAAP误导的东西比告知的信息还要多！而且，我相信，GAAP的某些方面，尤其是在美国的股票期权的会计方式，基本上本身就是一种欺诈。如此明显的会计骗局应该立即停止，无需任何第三方的介入。

会计准则本身就是欺诈。你还能信谁呢？以前，所有的股票期权都不计入费用，不显示在利润表中，只反映在资产负债表。但是，股票期权是股东所付出的确确实实的费用。巴菲特对这种不合理的会计方式也是深恶痛绝。虽然早就有人提出改变会计方式，把股票期权纳入费用，计入利润表，但是遭到了大多数公司，尤其是网络和高科技公司的反对。他们强烈游说，导致会计准则无法合理更改。这里面有太多利益冲突。据统计，2003年，如果实行新的会计准则，标准500公司的盈利会减少8%左右。在这场听证会之后的3年，直到2005年，美国的FASB才更改了股票期权的会计方式，股票期权才被计入费用的一部分而进入利润表。

虽然我并不乐于做原告，我还是必须指出1995年实行的所谓的“安全港湾”法案比任何一个最近颁布的法案都伤害更多的投资者。这项法律，依我看来，让不诚实的管理层更加大胆，可以说谎而不受惩罚。让他们不必担心说谎会带来法律的追索。这项法律还看来保护了股票承销商和会计师。让他们不必承担他们作为监督人玩忽职守的责任。当然，这项法律一定可以加强而同时保持避免无谓诉讼的良好初衷。

我们目前自我监督的披露系统是一流的。但我认为有一个重要的例外。在今天和EDGAR时代，互联网和实时披露方面，我们的系统在披露内部人股票买卖方面还是落后的。内部人买卖股票应当立即披露。秘密协议，贷款/股票回购交易等披露的灰色地带也因该被视为其他买卖股票的方式。内部人交易的结构根本不应该阻碍及时披露。

最后，我想提醒各位，即使历经200年华尔街的责难，那些“非美国精神，不爱国”的卖空者在过去10年里为揭露安然和其他臭名昭著的财务灾难做出了重大贡献。（如Sunbeam，Boston Chicken等）虽然卖空者可能永远也不会在华尔街受人欢迎，但他们常常在寻找和发现坏人的过程中充当好人的角色。

非常感谢各位给我这个机会来讲述我们的故事。

James S. Chanos

Kynikos Associates, Ltd.

153 East 53rd Street

43rd Floor New York,

New York, NY, 10022