最新一期PIMCO投资展望是关于主权债务的。

Bill Gross认为目前的基本经济问题在于全球总体缺乏需求。而这种情况是如何造成的呢？

1) 20年来加速进行的全球化逐渐削弱了大多数发达国家工人/公民的实际收入，迫使发达国家政府不得不通过推进杠杆和资产价格升值的方式来弥补这种“总体需求”的缺口。这就意味着让消费者通过借钱和资产“升值”获得支付能力，从而不断的购买东西，增加需求。当私人部门承担了过多的债务，资产泡沫破裂（如次贷、房产、互联网等）美国式的资本主义，也就是高杠杆、放松管制、坚信税率一定会降低的资本主义经济，终于走到了尽头。消费者还想消费，但钱包已经瘪了，有心无力。敏感的债券市场如同家长拿走十几岁孩子的信用卡一样抽走流动性。

2) 由于流动性这个“信用卡”被取消，带来了大规模的衰退和私人部门的去杠杆化，以及政府政策的重新收紧管制并且逐渐“去全球化”，要把20年的贸易政策和自由市场的正统理论逐渐逆转。为了避开陷阱，防止另一个大萧条的产生，政府的可见的铁拳开始介入，代替亚当斯密的“看不见的手”。短期利率趋向于零，各中央银行使用了“量化宽松”的货币政策。基本上就是通过开支票方式替代雷曼倒闭之后消失的几万亿美元的流动性。而且，政府的刺激性财政政策，加上收入的下降，导致政府赤字占GDP的百分比在很多国家达到两位数的水平。这一情况在大萧条之后前所未闻。

3) 在最初的一段时间里这一切好像没什么问题。政府的支票代替了私人部门的流动性。市场的风险偏好回归正常的P/E水平，利差也同样恢复正常，GDP也恢复增长。就业增长只是个时间问题。基于资产价格升值的资本主义又回来了。房价跟随股价的上涨也只是个时间问题。

4) 但是，迪拜、冰岛、爱尔兰和最近的希腊显示出了这种政府干预模式的缺陷。“依靠政府”在2009年是极好的策略，因为大家都假定政府有无限的能力增加杠杆。

但是，如果政府没有这样的能力呢？过去几个世纪的历史证明，金融危机往往导致主权债务的违约，或者至少是巨额政府债务带来的经济增长的放缓。如果你不能通过创造更多的债务来走出债务危机，结果又会怎样呢？

你到底能不能通过更多的债务来走出债务危机呢？答案是“看情况”。在金融危机后的初期，通过政府的钱来代替私人部门的债务是有益的。因为主权债务被认为是更有信用。政府可以印钱、征税、没收资产，因此政府债务替换私人债务是有疗效的，尤其是刚开始当政府债务占GDP的百分比不高时。但随着政府赤字增加的趋势，以及大家预期未来赤字将无法降低。市场会由于预期通胀或者信用风险，或者两者兼有之，从而提高主权债务的利率。这就给政府用来走出债务危机所借的债务的数额设立了一个上限。

由于大量发行政府债务，进行救助与担保，主权债务与企业债务的息差逐渐缩小。主权债务的信用风险已经越来越接近市场风险。

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透过Bill Gross的分析，我认为可以看到四点：

1）金融危机后，发达国家不得不进行经济结构调整，走向“去全球化”，提高本国公民收入，缩小总体需求的缺口。因此，未来中国的出口不可能再像过去二十年那样高速发展。这不仅是贸易保护主义的影响，更是发达国家经济结构调整的必然。

2）政府虽然强大，但能力也不是无限的。政府的主权债务虽然更有信用，但高额的赤字与越来越多的政府债务，以及通货膨胀和信用风险将限制政府借债的能力，从而限制政府干预经济的能力。

3）中国目前也存在总体需求的缺口，但中国与发达国家不同。中国由于经济结构过于依赖出口，以及分配体系的缺陷，工人/公民实际收入增长缓慢，总体需求不足，政府不得不通过大规模的投资，尤其是基础建设投资的方式弥补总体需求的缺口。在金融危机之后，由于出口受阻，这种依靠投资拉动的方式不但没有缓解，反而变本加利，达到了极端的水平。去年10万亿的新增贷款就是最明显的体现。但是，未来的通胀和信用风险将严重制约政府大规模投资，尤其是基础建设投资的能力。中国将被迫在外部需求停滞，内部通胀与信用风险的双重压力下实现经济结构的转型。

4）相对主权债券，未来高质量的企业债券有可能存在更佳的投资机会。