A股在10月份的三千点附近处于什么水平，未来长期回报如何？我认为目前A股总体估值已经不低。在目前这个价位投资A股，未来10年的年平均回报率有可能达到5.9%左右。

我采用7年平均周期调整后市盈率（CAPE）对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中，我做了三个调整：第一，用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三，对年度数据进行了平滑整理。

为了判断股市的整体估值，我选取了50个有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。

从CAPE的角度看，目前A股处于27.22倍的市盈率，已经脱离了低点。

另一方面，用A+H股总市值占中国GNP的比例来看，目前A+H股总市值大约占2010年中国GNP的90%左右。从这个角度看，目前A股估值已经不低。

从预测股市下跌风险的Fed Model（美联储模型，即1/PE与国债的收益率之差）看，A股目前的风险略有升高。美联储模型的原理非常简单，股市与债券相互竞争，争夺流动性。当股市的收益远远低于债券时，股市下跌的风险非常高。当这个指标偏离95%的置信区间后，股市下跌的概率非常大。由于中国的债券市场不发达，我用的是1年期储蓄存款利率代替国债利率。可以看出，在上调利息后，这个指标明显升高，但还没到危险的程度。

我对A股的未来长期回报预测是基于两点：第一，股市总市值占GNP的百分比。第二，股市的估值水平。

我认为正常情况下，未来中国股市总市值占中国GNP的百分比不应超过90%以上。首先，从常识看，股市是建立在实体经济之上的，股市市值无法长期超越GNP的总值。其次，从企业盈利的角度讲，中国规模以上工业企业的税后盈利占GNP的比例在过去11年平均约为4.5%左右。如果用20倍的市盈率来计算，假设所有规模以上工业企业都上市的极端市值最大化情况，股市的市值最多应该在4.5%x 20 =90%，即GNP的90%左右。实际上，2009年底的股市总市值相当于当年的GNP的95%左右（当时，预测风险的Fed Model也显示0.5个Sigma的较高风险）。随后，股市就掉头向下。如果股市总市值再次达到95%的GNP，那么上证指数大概在3200点左右。

对于7年平均市盈率（CAPE）的计算，属于真实均值和标准差未知的情况。随着经济发展的变化，股市的成熟，未来的平均市盈率肯定要下降，但是具体下降多少，最终真实的均值是多少并不知道。由于我的模型只从2005年1月开始，仅仅积累了70月的数据，样本数量不够，无法精确知道真实均值。在这种情况下，可以用Student分布，用基于目前70个数据点所产生的均值，构建一个置信区间，从而估计真实均值范围。为减少误差，我的置信度设为99.9999999%，自由度为69，在此基础上构建了一个置信区间。这个置信区间的下限是21.35左右，因此，我取这个值作为未来长期7年平均市盈率（CAPE）的近似真实值。

主要假设

1）未来10年中国真实GDP年均增长6%左右。

2）未来10年中国企业经通胀调整后的7年平均盈利年均增长8.5%左右。

3）10年后中国股市平均市盈率（CAPE）接近21.35右。

根据以上假设，在目前的价位投资A股，未来10年的年平均真实回报大约为5.9%左右。这低于美国股市历史平均6.5%的长期回报。而如果算上4%的年平均通胀率，总回报率为9.9%左右。