2010年3月23日GMO发表的White Paper认为中国已经显现出显著的投机狂热的特征。历史上著名的泡沫的形成与破裂的经验凸显出中国目前的脆弱性。

识别投机狂热与金融危机

历史经验证明，投机狂热在泡沫破裂，陷入危机之前无法准确识别。因此，经济学家称泡沫是“后验”的。但是，确实有一些对金融危机的先行指标的研究存在。几年前，很多这些指标显示美国经济及全球其他一些地区经济逐渐增加的脆弱性。今天，这些红色警报显示指向的是华尔街目前的宠儿——中国。

1. 巨大的投资灾难往往始于一个令人信服的增长故事。

很多巨大的投资灾难往往始于真实的快速增长。无论是早期的铁路还是当初的互联网，都有着真实的早期快速增长。但是，当人们把早期的快速增长推算到长期的未来，纷纷投资时，泡沫就产生了。

2. 对当局能力的盲目信仰是另一个典型狂热的特征。

20年代，由于美联储的成立，人们相信经济的繁荣与衰退的周期已经终结。一个“新时代”已经开始，人们认为股票不再那么有风险，股票估值直线上涨。之后，人们对格林斯潘的信任也是如此。

3. 投资的普遍增加是金融灾难的另一个领先指标。

在盲目的乐观中，资本总是受到错配。而只有泡沫破裂之后，这种错配的程度才清楚的显示出来。19世纪经济学家John Mills观察到“恐慌并不摧毁资本。恐慌只是揭示出资本以前在投入毫无希望的无效项目中被摧毁的程度。”  “Panics do not destroy capital; they merely reveal the extent to which it has been previously destroyed by its betrayal in hopelessly unproductive works.”在英国的铁路狂热中，从伦敦到Peterborough有三条铁路。而实际上只要一条铁路就足够了。技术泡沫破裂后，光纤网络的产能过剩持续了很多年。而最近一份的IMF经济展望指出投资占GDP很高比例的国家倾向于遭受最严重和长期的经济低迷。

4. 腐败总是伴随着巨大的繁荣而剧增。

在繁荣时期，人们总是更乐观，更愿意相信别人，钱总是很多。但是，即使钱再多，也总有一些人更加贪婪，要得更多。

5. 货币供应的快速增长是金融不稳定的一个可靠领先指标。

在所有的严重投机背后，总有宽松货币的身影。低利率让投资者寻求更加高回报，更有风险的投资，从而推动投机。

6. 固定汇率国家往往产生不合理的低利率，催生繁荣但终以泡沫破裂告终。

欧盟和1997年亚洲金融危机就是这方面的例子。大规模的资本流入也是金融不稳定的一个领先指标。

7. 危机通常在一段时间的贷款疯狂增长之后。

在繁荣时期借的债常无法偿还。国际清算银行（Bankfor International Settlements）的经济学家的研究表明，贷款严重偏离过去趋势而超乎寻常的增长，这项指标能够在预测金融危机方面有80%的成功率。更新的一些研究也表明，贷款增长的滞后影响是预测金融危机的一个极其重要的指标。

8. 道德风险是巨型投机狂热的共同特征。

贷款的繁荣让人们普遍相信当局不会让金融系统出问题。无论如何，反正有人会出手相救。典型的例子就是格林斯潘一遇到问题就降低利率，让市场充斥流动性。

9. 债务的增加并不是唯一的担心，金融结构变得不稳定才是严重问题。

由于过度借贷，用借来的钱进行的投资的回报无法偿还贷款。因此，金融系统非常脆弱，即使是平时微不足道的小事件，如利率小幅上升或者资产价格下降，都会引发危机。

10.有危险的贷款往往由房地产抵押担保，担保物在流动性迅速增加中快速升值。

贷款迅速增长与房地产价格的迅速上涨的组合是非常痛苦的泡沫破灭之可靠领先指标。

总之，研究表明，迅速增加的流动性是金融不稳定的最重要的领先指标。资产价格泡沫的出现是第二个最为可靠的危机指标。低利率和快速的货币增长也是好的警告标志。

分析中国梦

1. 中国梦

13亿人口，大范围的城市化将让3亿人从乡村走向城镇，假设中国未来将以8%的GDP增长速度前进，这些都是中国梦的一部分。

但是，对中国未来增长的预测有可能过于乐观。城市化的进程有可能减缓，中国的人口将于2015年开始下降，工人的工资将上涨。如果城市化进程放缓，中国必须找到更有效率的利用生产要素的方式。

2. 对党和政府，对政策制定者的信任

中国在金融危机中独善其身，这让大家更信任政策制定者。但是，中国的经济增长严重依赖出口增长。而中国对西方的出口已经达到了日本最高峰时期的出口额的两倍。中国无法继续增长贸易顺差而不招致贸易保护主义。贸易保护主义的威胁在金融危机后更加严重。

中国过高的投资水平也造成了资本错配的风险。由于GDP是政府的目标层层下达，因此造成中央和地方的博弈。因此，GDP不再是反映经济运行的指标，而是经济运行的目标。而且，这种体系偏向于国企而对民营企业不利。MIT教授黄亚生的研究表明，中国的经济体系已经从80年代的民营经济为主转为目前的政府主导为主。这造成了收入不公，消费在GDP中的比例下降，以及创新的衰退。中国的快速增长是有欺骗性的，因为虽然政府能比私人部门更快的投入资源，但投资的质量却更低。

3. 投资的繁荣

中国的固定资产投资增长过快，占GDP的比例过高。中国目前的基础设施对于目前的经济发展水平来说已经非常发达。2009年，中国的高速公路利用率只有OECD平均值的12%左右。很多小型机场的使用率只有一半。而高速铁路系统很可能无法收回成本。大规模的固定资产投资还带来了大范围的产能过剩。

正如克鲁格曼在《亚洲奇迹的神话》中指出的那样，中国所遵循的亚洲模式越来越依赖于投资。但是，这种投资受制于边际效益递减的规律。而中国的投资在GDP中的比例高于历史上任何一个亚洲国家。中国投资的效率（每一单位投资所能带来的GDP增长）持续下降。

4. 腐败

所有投机性的狂热都伴随着欺诈的增多。只有在泡沫破裂之后，我们才能知道欺诈的严重程度，如安然、世通、马多夫等。中国的地产及基建的增长给欺诈和腐败带来了机会。而系统化的腐败则降低了中国经济增长的质量，提高了中国经济的系统风险。

5. 宽松的流动性

流动性宽松，因此钱来得容易。哈耶克认为，宽松的流动性通过货币和信贷扩张导致通胀，可以是总体价格水平的上涨或者资产价格的上涨。由于利率低于“自然”水平，因此商业受到鼓励投入到只能在远期才能获得回报的项目。这就造成了资本错配。

而这正是中国的情况，流动性增长过快，利率过低，资产泡沫形成。

6. 固定汇率和资本流入

中国的固定汇率增加了出口，保持了利率的低水平。但这也吸引了大规模的资本流入。

中国的巨额外汇储备并不能使中国经济战无不胜。这些储备只能用来购买外国资产，支付进口，或者抵御自身货币受到攻击。但外汇储备无法解决资产泡沫崩溃后随之而来的问题，如支离破碎的银行系统，不良投资的后果等。在历史上曾经积累了如此巨额储备的国家只有两个：1929年的美国和1989年的日本。

7. 贷款迅速增加

中国去年的10万亿贷款大多数流入了基建项目，房地产开发和国有企业。这如同给经济注射的一剂兴奋剂，当时很有效但具有滞后的副作用。如此巨大的信贷本身就让人担心，曾经困扰中国银行系统的坏账的问题将卷土重来。

8. 道德风险

中国的银行由政府控制，市场相信政府不会对银行的问题坐视不管。中国的银行已经到了“大到不能倒”的程度。这就造成了道德风险。要知道，80年代，日本的大银行也被视作是为了满足财政部的目标工具。但在日本“失去的十年”里，日本的银行产生了相当于初始资本两倍的损失。

9. 危险的放贷方式

在次贷危机中，人们发现欧美的银行降低了放贷标准，形成了危险的放贷方式。很多贷款靠内在的现金流根本无法支付贷款，只能依靠资产升值。而当资产价格下跌时，这种“庞氏骗局”的结构就崩溃了。而中国的地方政府投资基础设施的巨额负债也具有以上那些特点。地方政府负债的现金流不足以支付贷款，而必须靠未来经济必须如过去一样高速增长才行。

10.泡沫

中国的股市，比如创业板显示出高估，呈泡沫状态。房产市场也处于泡沫状态。

梦想之地

中国的房地产市场已经显示出典型的泡沫状态，这个泡沫迟早破裂。在过去，当以上10个红色警报都显示时，后果总是令人不愉快的。预测泡沫何时破灭非常困难。由于中国的经济体制，让预测更加难上加难。但是，中国的体制无法解决问题，只能推迟问题的爆发。

仅仅因为未来危机的具体时间无法预测，并不意味着房地产市场泡沫的问题可以被忽视。中国的房地产行业对GDP影响重大，牵动上下游多个行业，而且对银行影响也很大。另外，房地产还是地方政府的财政收入来源。很多基础设施的贷款要靠地方的卖地收入来偿还。

中国的房地产市场，甚至中国的整个经济金融系统都基于一个信仰，即未来中国将以过去的速度继续增长。这一假设让更多的投资变得合理，从而刺激增长，进而带来更多的投资。这是一个自我实现的过程。中国已经成为了一个梦想之地。中国已经成为了一个“先建设，一切都会随之而来”的经济。

但是，一旦中国的经济增长速度低于8%，坏事就容易发生。大部分新建的基础设施将会毫无用处。过剩的产能将在很多工业存在多年。房地产泡沫将会破裂，而银行系统将面临大规模坏账。沉浸于中国梦的投资者忽视这样的场景。当中国这部巨型机器最终停滞，这些沉浸在梦中的投资者将噩梦醒来。