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陈志武教授最新的文章举了对冲基金博茂投资集团(Permal Group)的例子,其旗下的宏观投资基金PMH(Permal Macro Holdings)从2000年到2009年10月的年回报率达到8.1%,超越了巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的5.9%。而且,PMH(Permal Macro Holdings)的波动性小,风险波动率仅为6.2%,不到巴菲特公司19.9%波动率的1/3。因此,陈教授认为巴菲特的神话破灭,对冲基金超越了巴菲特。

我不同意陈教授的观点。理由如下:

1. PMH对冲基金与伯克希尔·哈撒韦的规模不一样。

PMH的规模大约为52.85亿美金,伯克希尔·哈撒韦的规模约为2035亿美金,两者相差了38倍。一个基金规模越大,增长就越困难。当伯克希尔·哈撒韦只有50多亿美金的时候,增长速度肯定更快。而未来,随着规模的扩大,相信伯克希尔·哈撒韦的增长速度也会下降。这在最新一期伯克希尔·哈撒韦的股东信中已经提到。这是不以人的意志为转移的边际增长递减的经济规律。

2. 投资业绩要看长期,10年都不一定够。

投资是一项长跑,10年的时间也不一定够,因为业绩很可能会受到起始时间点选择的影响。仅凭不到10年的业绩就下结论,在投资这个领域显得太草率。刘翔在马拉松的任何100米都可以超过任何马拉松选手,但刘翔在马拉松比赛中根本无法战胜专业级的高手。而且伯克希尔·哈撒韦过去45年平均年复合增长20.3%,超过了PMH过去10年平均8.1%的回报。

3. 波动不等于风险

由于Alfa/Beta的概念,人们热衷于和指数相比较,只关心与其他人相比如何。但这些概念只不过让人们偏离投资的真正目的,也就是Sir John Templeton所说的“最大的税后总回报。” “Maximum total real returns after tax.”伴随着过度量化,尤其是Alfa/Beta的热衷,一个恶果就是过于相信风险的狭隘定义。可测量的并不一定有用,市场波动并不等于风险。风险不是波动,而是本金的永久损失。波动带来机会,风险带来损失。从投资的角度看,有三种方式可以导致本金的永久损失:估值风险(买高估的资产)、商业风险(基本面的问题)、融资风险(杠杆)。

4. 对冲基金的业绩有“幸存者偏见”(Survivor Bias)

对对冲基金的统计有“幸存者偏见”,也就是只记录幸存的胜利者的业绩,而不记录倒闭的失败者的业绩,总的平均记录自然会更好。在对冲基金领域,能够存活10年就已经是非常长寿的了。很多基金都在创造了优异的投资记录后消失了。如果统计这些幸存者的业绩,自然会更好。

5. 对冲基金的费率结构不利于普通投资者

对冲基金收取2%左右的管理费,20%的业绩分成。而对冲基金与只收管理费的只做多的一般基金的区别只在于能卖空。如此之高的费用,只有投资最好的基金才值得。这对普通投资者并不适合。这也许只能适合于机构投资者。而耶鲁大学的David Swensen的资产组合理论和实践认为对冲基金、杠杆收购私募基金、风险投资等属于非核心投资资产。这类投资在有极高天赋和运气的人管理下才能成功。由于找到这些极其出色和幸运的投资管理者非常困难,谨慎的投资者会避免投资这类资产。而作为普通投资者,根本不具有识别出色的投资管理者的能力。

6. 基金的基金(Fund of Fund)商业模式有问题

有的Fund of Fund是投资于对冲基金的基金,但其也收管理费和分成。投资者为了换取识别优秀对冲基金经理的能力,还要受到另一层盘剥。而谁能知道基金的基金就具有这种超人的识别能力呢?这一商业模式存在根本的内在问题。

7. PMH本身并不出色

如果看过去5年的业绩,PMH在对冲基金领域并不出色。

过去5年PMH只不过是业界平均表现,而且2009年以来一直落后业界平均表现。

因此,我认为陈教授的论据有疑问,结论难以令人信服。

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“知之者不如好之者,好之者不如乐之者。”   乐于此,贝乐斯。 职业投资者,合伙人。

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