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历经金融危机仍然没有被吸取的10大教训

最新一期GMO的WhitePaper列出了他们认为虽然经过了金融危机,投资者仍然没有吸取的10大教训。这10个教训对投资者非常有借鉴意义。

1. 市场并不有效

2. 相对业绩是一场危险的游戏

3. 这次从来没有什么不同

4. 估值至关重要

5. 等待良机

6. 市场情绪很重要

7. 杠杆无法把一个坏的投资变好,却可以把一个好的投资变坏!

8. 过度量化掩盖了真正的风险

9. 宏观很重要

10.寻找便宜的保险来源

1. 市场并不有效

金融危机后,美国的一个法庭宣称“所有的泡沫都会破灭,这个也不例外。泡沫越大,破裂越狠。破裂越狠,损失越大。”这似乎从法律上宣判了有效市场假说(EMH)的非法。但是,很多人仍然不愿承认有效市场理论的问题。正是基于有效市场理论的资本资产定价模型(CAPM),Black-Scholes期权定价模型,当代风险管理技术等让我们对巨大的泡沫视而不见,任凭泡沫发展却认为市场能够有效的反映各种信息。

2. 相对业绩是一场危险的游戏

虽然很多人不相信有效市场假说(EMH),但却对基于有效市场理论的资本资产定价模型(CAPM)情有独钟。CAPM的问题在于它是基于一系列有问题的假设,如投资者可以买入或卖空任何一支股票而不会影响股票的价格,所有投资者都是基于均值-方差优化的角度看股票。

正是由于有了CAPM模型,人们才会热衷于区分Alfa和Beta。但这些概念只不过让人们偏离投资的真正目的,也就是Sir John Templeton所说的“最大的税后总回报。”“Maximum total real returns after tax.”

由于Alfa/Beta的概念,人们热衷于和指数相比较,只关心与其他人相比如何。这正如凯恩斯所说的“按通常的方式名声扫地也好过以不同寻常的方式取得成功。”“That it is better for reputation to fail conventionally, than to succeed unconventionally.”

有效市场支持者喜欢指出主动管理的基金经理无法超过被动的指数。但是,这是由于基金经理无法摆脱事业风险(Career Risk)和业务风险(Business Risk),无法超越指数也就不足为奇。这并不是有效市场的证明。对基金经理来说,事业风险就是丢掉工作,业务风险就是失去所管理的钱。为了避免这两种风险,极力接近指数的业绩,基金经理越来越趋向于过度分散,模仿大盘持股。但是,这无法创造好的回报。正如Sir John Templeton所说“除非你与众不同,否则无法获得出众业绩。”“It is impossible to produce a superior performance unless you do something different from the majority.”

3. 这次从来没有什么不同

格林斯潘在1999年6月17日著名的论断“泡沫只有在事后才能被觉察。提前发现一个泡沫需要有惊人的判断,那就是成百上千的有见识的投资者都是错的。虽然泡沫很少是良性的,但其后果对经济不一定是灾难性的。”“Bubbles generally are perceptible only after the fact.To spot a bubble in advance requires a judgment that hundreds of thousands of informed investors have it all wrong. While bubbles that burst are scarcely benign, the consequences need not be catastrophic for the economy.”

这个论断体现了美联储的态度。他的继任者伯南克仍然持相似的看法。伯南克还推崇“伟大的自我调节”,认为宏观政策的改善,尤其是货币政策的完善,降低了经济的波动性。正是这种看法,让美联储被流动性泛滥所创造出的表面的稳定所迷惑,无法看到危险而不稳定的债务风险,最终陷入次贷危机。

虽然泡沫的内容总在改变,但模式和动态变化却惊人的相似。早在1867年,英国人John Stuart Mill就提出了泡沫形成与破裂的机制:

置换(Displacement):旧的领域失去机会,新的领域机会出现,吸引投资与投入,繁荣开始了。

创造流动性(Credit Creation):货币扩张,利率降低,流动性充裕,盈利上升,这一切养育了泡沫。

过度兴奋(Euphoria):所有人都认为新的时期开始了,价格只升不降,传统的估值标准被抛弃,新的衡量标准被用来证明高估值,市场充斥着过分乐观,过度自信。John Templeton所说的投资中最危险的四个字“此次不同”“This time is different”在市场中回荡。

关键阶段/财务困境(Critical stage/Financial distress):内部人获利离场,随后紧接着就是财务困境。繁荣时期建起的高杠杆成为问题。诈骗层出不穷。

厌恶(Revulsion):泡沫的最后阶段。投资者受到极大伤害,以至于根本无法再参与市场。这时资产价格非常便宜。

4. 估值至关重要

价值投资最简单的原则就是在资产价格便宜的时候买进,避免买进昂贵的资产。如果用格雷厄姆的10年平均盈利P/E来评价估值,就会有一种简单的衡量方法。实践证明,当在资产价格按格雷厄姆方法衡量较低时买入,10年后的实际回报率会较高。

5. 等待良机

巴菲特经常用棒球来比喻投资,要耐心等待,等到最好的时机,把握最大的时候才全力出击,而不是随随便便就打。但是,一般的投资者往往缺乏耐心,急于行动。据统计纽约股票市场的平均持股时间仅为6个月。这就意味着有更多急于行动的击球者在不断击球,不断失误。

6. 市场情绪很重要

市场被“贪婪”与“恐惧”所驱使。投资者的回报不仅与估值有关,还与市场情绪有关。Baker和Wurgler的研究表明,当市场情绪低时,买入年青的、波动性大的、不盈利的垃圾股能产生最佳的回报。而当市场情绪高涨时,买入成熟的、波动小的、盈利的优质股是最好的策略。这实际上是利用了市场情绪的回归均值原理。

7.杠杆无法把一个坏的投资变好,却可以把一个好的投资变坏!

如果一个投资本身内在的回报不高,加大量的杠杆也无法把这个投资变为一个好的投资。相反,杠杆可以把一个好的投资变坏。杠杆会限制你持续的能力,可以把一个短暂的损失(如市场波动)变为资本的永久损失。如果你要克服短期的市场波动就必须拥有更多的资源。如凯恩斯所说“一个计划不理会市场短期波动的投资者需要更多的资源来保证安全,而且一定不能大规模的运用借来的钱。”“An investor who proposes to ignore near-term market fluctuations needs greater resources for safety and must not operate on so large ascale, if at all, with borrowed money.”

实事证明,很多令人眼花缭乱的“金融创新”实际上只不过是简单伪装的杠杆,80/90年代的垃圾债券是如此,次级债券的炼金术也是如此。

8. 过度量化掩盖了真正的风险

金融界把化简为繁的艺术变为了一个行业。金融行业痴迷于复杂的量化工具。这种痴迷背后的原因一点也不复杂:貌似复杂的东西更容易向客户高收费。

格雷厄姆对数学在投资中的作用认为“数学一般被认为是能产生精确和可信赖的结果。但是在股票市场,所用的数学越复杂深奥,其从中得出的结果也就越不确定,越具有投机性。一旦引入了微积分或者高等代数,你可以把这看作是一个警告,这意味着使用数学者是在用理论代替经验。通常这给了投机欺骗性的伪装,变得好像是投资一样。”“Mathematics is ordinarily considered as producing precise and dependable results; but in the stock market the more elaborate and abstruse the mathematics the more uncertain and speculative are the conclusions we draw there from ... Whenever calculus is brought in, or higher algebra, you could take it as a warning that the operator was trying to substitute theory for experience, and usually also to give to speculation the deceptive guise of investment.”

总的来讲,批判性思考在投资的世界是一项不受赏识的资产。George Santayana说“怀疑是知识分子的贞洁。把贞洁匆匆放弃或者给了第一个来的人是一种耻辱。”怀疑也是许多最好的投资者所共同拥有的重要特质之一。投资的想法不应被自动接受,我们应该把这些主意掰开了揉碎了质疑。实际上,投资者最好遵循英国皇家协会的格言“追求真理,勿轻信人言”“Nulliusin Verba”。

怀疑的一个重要领域就是风险。伴随着过度量化的一个恶果就是过于相信风险的狭隘定义。可测量的并不一定有用,市场波动并不等于风险。风险不是波动,而是本金的永久损失。波动带来机会,风险带来损失。从投资的角度看,有三种方式可以导致本金的永久损失:估值风险(买高估的资产)、商业风险(基本面的问题)、融资风险(杠杆)。只有理解了这三个方面,才能更好的理解风险的真正本质。

9. 宏观很重要

即使是格雷厄姆也认为宏观因素对证券分析很重要。次贷危机把价值投资者分裂成了两个阵营:坚持自下而上的乐观派和参考自上而下的悲观派。金融危机的实践证明,完全忽视自上而下的代价高昂。理解自上而下的宏观有助于自下而上的微观分析并给微观提供信息。反过来,自下而上的分析也能给自上而下的宏观分析提供信息。当市场中的个股普遍高估,很难找到便宜的股票时,说明整个市场是高估的,应该考虑投资国债市场了。

10. 寻找便宜的保险来源

不要等灾难过后保险变得昂贵才买保险。面对未来可能的通胀、宽松货币政策退出等,提前买便宜的保险能够保护投资者。

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