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价值投资者到底要不要关注宏观

原教旨主义的价值投资是不关注市场与宏观的。利率、通胀、市场情绪都只是市场先生的一部分。自下而上的企业的基本面分析永远是第一位的。而我的经验则告诉我,在两种情况下,即使是最彻底的价值投资者也必须要研究宏观。

第一,为了彻底研究好一个企业,有时候不得不研究宏观。如果你研究一些周期性企业,你必须对周期的起伏了解的非常清楚。比如你要研究钢铁企业,需要知道钢铁的周期。而钢铁的消费有60%以上与建筑有关,平均每一平米施工面积用钢50公斤。而研究建筑就不得不关注房地产,关注房地产的租售比、利率、了解房地产的周期。为了研究利率与流动性,就必须对CPI与PPI心里有数。由于中国的利率与流动性与美联储的政策息息相关,也就不得不研究美国的主要经济数据。同样的道理,即将IPO上市的俄罗斯铝业是一个负债累累的企业,但是公司盈利与铝价的关系达到7倍的关系,也就是铝价每涨1%,盈利增长7%左右,反之亦然。而且,由于负债过高,LIBOR每增加1%,盈利降低11%,呈11倍的负相关。为了研究透这个企业,你必须对铝价和利率都心里有数。世界铝的消费40%在中国,而中国40%的铝的消费来自于房地产。绕来绕去,就又回到了房地产。同样的道理,水泥企业更是与基建和房地产直接相关。

因此,当你遇到这些周期企业时,你只有三个选择:要么放弃投资,要么只选择在周期绝对谷底的时候介入并持很长的投资期,或者不得不关注宏观。如果不放弃也不关注宏观,你的研究肯定是不完整的。因为你估值模型的重要参数的基础并不牢固,你对周期的把握也根本没有概念。如果只在绝对谷底介入并持很长的投资期,也许可以避过周期的波谷,但不了解周期与宏观又何时退出呢?因此,当我听到巴菲特增持浦项制铁的消息时,第一反应就是不可能。因为巴菲特的风格不是把握周期,而是只选择在周期绝对低谷时介入并长期持有。现在周期的阶段并不明朗,巴菲特不可能在这个时间介入。果然,随后巴菲特就辟了谣。

第二,在有重大的经济变故的可能时。我指的不是正常的经济起伏,而是像美国次贷危机一样的重大经济变故。当处于这种情况下,很多市场的变化非常突然,而且远远超过投资者的正常估计。GMO的Jeremy Grantham曾经说看美国的次贷危机就好像是看慢动作的火车相撞。虽然早就有种种迹象,很多人也早就指出问题,但火车的巨大惯性以及火车司机的不作为仍然让危机发生。当你看到天边两列火车相对驶来,你是埋头研究轨道的微小变化,还是站的离铁轨远一点呢?

我乐于研究公司的基本面,也坚信基本面是研究一个公司的基础。但是,在以上两种情况下我不得不关注宏观,因为宏观变化严重影响基本面研究的质量,而且宏观的作用在极端条件下可能远远超越基本面的作用,而不仅仅是市场的起伏变化。



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