我们都只是历史的穿行者，但旅途不必由一个人完成。不管怎样，我们将继续穿行。

初到法国的美国建国之父约翰·亚当斯（John Adams）被法国人耻笑不懂音乐和艺术。但他回答：“我必须学习政治与战争，我的儿子们应当学习数学、哲学、地理、自然历史、造船、航海、商业与农业，这样他们的孩子们才有权利学习绘画、诗歌、音乐、建筑、雕塑、绣帷和陶艺。”

这是HBO历史剧《约翰·亚当斯》中的一幕，令人印象深刻。亚当斯的话并非虚构，而是根据真实史料改编，内容来自于1780年5月12日亚当斯写给妻子阿比盖尔的一封信。这段话提醒我们，今天的一切不是凭空而来，而是历史的延续。回顾历史，其实我们......

1）从估值看，目前A股的7年CAPE大约17.3 倍，已经是2005年来最低的水平，是1.4个Sigma的事件。假设未来6个月CAPE均值下降到31.5左右，那么目前A股离1.65个Sigma的事件，即5%可能性事件还有约10%的跌幅。

2）从LPPL模型看，目前A股已经进入了“负泡沫“末期，显示强烈的群羊效应，市场并不有效，因此具有可预测性。LPPL模型预测低点翻转在2月中下旬。

3）从信息熵看，目前A股的信息熵稳定在历史均值一个Sigma以上，混乱程度较高，有较低的协同性，具有明显的底部特征。

4）从傅立叶频谱分析看，A股具有85周左右的周期。根据这个周期，下一个低点在3月上旬。

创新是一件极为不确定的事。做这样一件成功的几率很小，失败的可能很大的事情，需要一种精神而不是理性的计算。凯恩斯说“我们积极行为的很大一部分依赖心血来潮式的乐观而不是数学计算，无论是道德，享乐，还是经济方面。”如果没有这种乐观的精神，没有强烈的好奇心，没有对新生事物的热爱，没有人会只因为对金钱的渴望而进行创造活动。

一个原创的想法，就如同孩子。经历了长时间的孕育，痛苦的过程，可能中途夭折，但却从无到有，逐渐成熟长大。虽然在外人眼里可能不算什么，但在父母眼里，自己的孩子总是最好的。如果父母发现自己的孩子被拐走，被摧残，被伤害，被迫向别人叫爸妈，然后被......

“股神”巴菲特就不喜欢高负债的企业，他说：“经营这样的企业就好像开车时方向盘上绑着一把匕首，路面一颠簸，匕首就有可能扎到开车人的心脏。” ---这是某媒体形容吉利集团目前的财务状况所用的语句。但是，现实情况到底是怎样的？吉利集团是否处于危险之中？让我们从巴菲特的话说起，用财务分析揭开谜底。

前面引用巴菲特的话来自他1990年给伯克希尔·哈撒韦股东的信，原文是这样的：“Huge debt, we were told, would cause operating managers to focus their efforts as never before, much as a dagger mounted on the steering wheel of a car could be expected to make its d......

理性的声音 －－－评谢国忠先生的《再危机》

2010年7月

《再危机》是谢国忠先生过去几年文章的汇总。可以看到，他有的判断与预言并不一定完全准确，但他的思路与分析却是可取的。他思考问题的深刻程度与洞察力并不会因为其预测的准确性而改变。

　　由于《再危机》一书是谢先生过去文章的汇总，因此没有一个贯穿所有文章的纲要。所有文章都靠他的思路与内在的逻辑联系在一起。谢先生一个非常鲜明的观点就是：效率是经济增长的根本动力，为了保持增长就必须提高效率。提高效率并不能仅依赖投入，而是要靠系统与激励机制的改变。历史与现实证明，在......

1987年是不平凡的一年。这一年，发生了著名的全球黑色星期一股灾。市场喜怒无常。而巴菲特也特意在1987年给股东的信中谈了对“市场先生”的看法。"Indeed, if you aren't certain that you understand and can value your business far better than Mr. Market, you don't belong in the game." “确实，如果你不确信你能比‘市场先生’更好地理解你的生意并对其估值，那么你不适合做投资。”

“In my opinion, investment success will not be produced by arcane formulae, computer programs or signals flashed by the price behavior of stocks and markets......

预测未来是一件不靠谱的事，而预测泡沫的变化就更不靠谱。但是，最新的跨学科研究使对资产泡沫的预测成为可能。到年底前，我相信大家可以看到世界上两大资产泡沫的见顶：黄金和中国房价。至于怎么从顶上下来，就无法预测了。

什么是资产泡沫的准确定义？跨学科的研究发现，只有“超指数增长”才能吸引理性和非理性的人参与其中，形成资产泡沫。在著名的寓言故事里，一位大臣请求波斯国王在国际象棋棋盘的64个格子里放1、2、4、8...粒米作为回报。这个看似很小的请求，但实际上整个王国的米都不够。这就是Y=2^X(X=0,1,2,3…)的指数增长。而“超指数增长”比这增长的更快。无论在自然界还是金融......

想要找到估值的底，还要从估值的顶开始。因为无论是“顶”还是“底”，都是人类贪婪与恐惧情绪的极端体现。由于中国股市的历史非常短，数据很少，难以进行分析，我们不妨参考美国股市的情况。

根据耶鲁大学Robert Shiller教授的数据，过去130年，美国股市的10年平均周期调整后市盈率（CAPE）最高点出现在1999年12月互联网泡沫时期，为44.20倍，最低点出现在1920年8月，为 5.02倍。两者与历史平均值16.41呈对数对称，即取CAPE市盈率的自然对数后，最大值与最小值围绕均值对称。

由于市盈率可以高于均值很多，而市盈率最低也就是零，因此，市盈率本身并不围绕均值对称。而对市盈率取对数后，......

投资成功，是否最终取决于对人性的体悟？这个问题实际上是两个问题：第一，投资人本身的神经网络结构特点。如果没有特殊的变异，投资人会遵循千百万年的进化结果，远离痛苦，享受欢乐。也就是恐惧时恐惧，贪婪时贪婪。第二，投资人对人性的认识，包括自身的特点，人类普遍的特点。这两个问题相互关联。也许更了解人性有助于投资，但如果自己的DNA不支持，那也没用。

在探讨这两个问题之前，我们应该回到事情的出发点，首先定义什么是“投资”。

按照巴菲特的定义，投资是今天花钱，明天收到更多的钱。而巴菲特的老师格雷厄姆则把投资严格定义为：“投资是经过深入彻底的分析，保证......

A股在5月底的2700点附近处于什么水平，未来长期回报如何？我认为目前A股总体估值较低，离2008年的低点约有11%的距离。在目前这个价位投资A股，未来10年的年平均回报率有可能达到7.8%左右。

我采用7年平均周期调整后市盈率（CAPE）对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中，我做了三个调整：第一，用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三，对年度数据进行了平滑整理。

为了判断股市的整体估值，我选取了50个有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。

从CAPE的角度看，目前A股处于22.76倍的市盈率。

另一方面，用A+H股总市值占中国GNP的比例来看，目前A+H股总市值大约占......

中国互联网企业的股价是否存在泡沫？我认为，如果未来在商业模式上没有创新，还是依赖广告，那么中国互联网企业的市值已经透支了未来多年的增长，泡沫已经形成。

中国的互联网企业很多，海外上市的也很多，但是赚钱的商业模式不多，主要还是广告和游戏。从广告收入看，2010年，新浪的广告收入占总收入的70%，而百度的收入则几乎100%来自广告。而最近上市的优酷和人人也主要依靠广告作为主要收入源。无论未来互联网的前景有多美妙，如果商业模式不变，广告还将是中国互联网企业的重要收入来源。

根据艾瑞咨询的统计，2010年中国的互联网广告市场达到了321亿元，另据研究机构CTR的数据显示， 中国2010年整体广告花费......

曾经准确预言了美国金融危机的末日博士鲁比尼（Nouriel Roubini）近日发表评论，认为中国经济在未来，有可能是2013年以后，面临着急剧减速的风险。鲁比尼早期的研究集中于新兴市场经济。

http://www.project-syndicate.org/commentary/roubini37/English

他的主要观点是：中国的增长严重依赖出口和固定资产投资。虽然十二五计划一如既往，制定了增加消费的目标，但是中国的高投资，低消费是结构性的，无法短期改变。中国目前阻力最小，最容易的道路是继续以前的高投资，依赖出口，压低居民收入的老路。继续过去的增长方式，最终将导致经济急剧减速，因为没有国家能有效地把GDP的50%进行再投资而不......

泛海买入29%的联想控股股权，价格27.55亿人民币。这相当于对联想控股估值95亿人民币。联想最为人知的故事就是当初中科院投入的20万元变为后来的95亿元。这一故事其实就是中国不断发展，不断转型的资本的故事。让我们从联想的20万元谈起，仔细探讨一下资本的故事。

同样的一块钱，可以有多种身份：债、股、或者两者皆有。中科院的20万元，如果是借给老柳的债，那么今天的联想整个都应该是属于老柳及其团队的，中科院只能拿回20万元再加上利息。假设年均利息为5%，那么25年后，中科院连本带息应该获得67.7万元。如果这20万元是资本，那么按照市场经济的规律，无论老柳及其团队业绩有多好，今天的联想控股1分钱也不应该给老......

不涉及任何道德评判，如果仅仅从估值看，联想控股应该值多少钱呢？根据当时的股票市值，以及2009年8月21日联合资信评估有限公司出具的《联想控股有限公司跟踪评级报告》，我做出了如下估值：

融科置地2008年最低的时候利润为2.61亿。按8倍的PE，估值20.88亿。弘毅投资管理资金200亿，按1.5％管理费计算，不算任何投资回报的分红，利润3亿。按8倍的PE，估值24亿。剩下的联想集团和神州数码按市场股价估值。最后把总估值用15％的折扣来进行调整。这样算来，当时联想控股的29％股份应该价值43.44亿。

2009年，泛海以27.55亿人民币购买了联想控股29%的股权。这一交易明显早已经在私底下商量好，没有竞争，没有悬念，只不过是走了个过场。
　　

联想控股应该值多少钱？由于不是上市公司，我们很难得知。但是，当时联想控股持有42.3%的联想集团股票和16.23%的神州数码股票。联想集团当时市值 329亿港币（目前452亿港币），相当于290亿人民币，42.3%的股份大约是122亿人民币。神州数码当时市值65.5亿港币（目前157亿港币），相当于57.67亿人民币，16.23% 的股份大约是9.36亿人民币。光这两个香港上市公司的股票就价值131.78亿人民币。所以，联想控股就凭所持有的股票就至少值131亿人民币，而 29%的股份至少值38.21亿人民币。这与比卖......

A股在3月末的三千点附近处于什么水平，未来长期回报如何？我认为目前A股总体估值合理。在目前这个价位投资A股，未来10年的年平均回报率有可能达到7.3%左右。

我采用7年平均周期调整后市盈率（CAPE）对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中，我做了三个调整：第一，用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三，对年度数据进行了平滑整理。

为了判断股市的整体估值，我选取了50个有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。

从目前公布的业绩看，2010年这50家公司的7年历史平均盈利比上一年增长了21%左右。

从CAPE的角度看，目前A股处于23.95倍的市盈率。

另一方面，......